如果說技術進步和人口紅利決定了經濟運行的中長周期,那么信用擴張和緊縮則決定了經濟運行的短周期。自2008年以來,為應對國際金融危機沖擊和內部需求的疲弱,中國開啟了信用擴張和加杠桿刺激經濟的進程,整體信貸的快速增長和影子銀行信貸的井噴,引起了人們對中國債務問題的擔憂。今年3月底以來,金融監管機構連續發文落實金融去杠桿。中央政治局近期就維護國家金融安全進行集體學習,進一步強調要采取措施處置風險點,控制好杠桿率,凸顯決策層對經濟去杠桿問題的高度關注,以及應對這一問題的緊迫性。

■

諾貝爾經濟學獎得主托賓(1989)曾將“過度舉債”稱為現代經濟的“阿喀琉斯之踵”。那么,中國目前的債務問題到底如何?我們分別從規模、結構、增長速度和債務成本四個維度來分析這一問題。

從規模總量來看,中國實體經濟部門的債務杠桿率并不高。截至2016年末,中國對內債務總額192萬億元,與GDP的比值為258.1%。根據國際清算銀行(BIS)的統計,這一數字略高于全球平均246%的債務杠桿率,但略低于發達國家平均279%的杠桿率。從具體國別比較來看,中國目前的債務杠桿率與美國接近,但遠低于日本、希臘、西班牙等深受債務問題困擾的國家。

在債務結構上,2008年美國次貸危機后,全球需求疲弱,增長乏力,在“出口導向、投資拉動”型經濟增長模式下,大量企業陷入了通過大量舉債維持產能和庫存的惡性循環。近年來,非金融企業部門的杠桿率大幅提高,與GDP的比值高達165.3%。從國際比較來看,中國債務問題的結構性矛盾較為突出,政府部門的杠桿率為48.4%,家庭部門的杠桿率為44.5%,均大幅低于國際平均水平,而非金融企業部門的杠桿率不但顯著高于新興市場105.9%的平均水平,也顯著高于發達經濟體88.9%的平均水平,在全球主要經濟體中僅低于盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國家。

實體企業的加杠桿往往是通過金融體系的加杠桿得以實現的。2013年以來,隨著實體經濟利潤率的降低及利率市場化進程逐步推進,傳統存貸息差的穩定性發生下滑,商業銀行開始通過同業存單和同業負債進行表內擴張,以同業理財的方式進行表外擴張,并借助委外投資的方式催生了非銀行金融機構資管規模的爆發式增長,在同業存單-同業理財-委外投資的資金鏈中,資金層層嵌套、套利鏈條拉長。據統計,目前同業存單的規模超過7萬億元,銀行理財產品余額約30萬億元,非銀行金融機構資產管理規模逾60萬億元,通過表內投向非銀和表外投向理財的形式為實體部門輸送資金逾30萬億元。處于杠桿之巔的金融市場對于信用狀況的變化極度敏感,導致金融體系內部的脆弱性不斷增加。

從債務增長速度來看,美國次貸危機和歐洲債務危機爆發后,各國央行的持續寬松政策使得全球債務不斷累積。中國的債務水平在過去十年中也快速增長,總杠桿率從131.3%增加到258.1%,特別是企業和家庭部門的總體債務額增加逾120萬億人民幣,杠桿率也從109.2%猛增至210.0%,增長近一倍。這種增速使國內銀行系統面臨沉重壓力,為金融體系和經濟的穩健運行埋下了隱患。

利息成本是衡量債務問題的另一個視角,直接決定了債務的可持續性。通過將居民、非金融企業、中央政府和地方政府所支付的利息加總,就得到整個經濟實體部門的債務水平和利息支出。根據中國社科院國家金融重點實驗室的測算,盡管近年來通過地方政府債務置換、企業債轉股和降杠桿等措施使整體的利息支出有所降低,但2016年實體部門的利息支出仍高達8.24萬億元,占GDP的比例為11.1%,這一比例在全球主要經濟體中僅低于巴西。

從流量角度分析,利息負擔達到增量GDP的1.4倍,占到社會融資總額的46.3%,過高的利息負擔已日益成為經濟前行的重負。從增長趨勢來看,如果未來幾年要保持6.5%的經濟增長速度,貨幣信用和債務就必須保持在兩倍以上的增長速度,屆時利息負擔將更加沉重。

由上觀之,我國經濟的總體杠桿率雖然不斷上升,但規模水平并不極端,問題出在結構性的矛盾上,實體部門杠桿與金融市場杠桿齊飛,企業債務負擔和金融體系脆弱性并存,中國債務問題陷入結構性矛盾和困境之中。

■

經濟學家萊因哈特和羅格夫在《這次不一樣:八百年金融危機史》一書中回顧了人類800年歷史長河中發生的金融危機,指出幾乎所有的金融危機都有一個共同的主題,那就是過度舉債。許多喧囂一時的經濟增長和資產價格繁榮在事后看來不過是一場信用周期的故事,當信用狂潮(Credit Boom)結束進入信用緊縮時,經濟往往陷入債務通縮和資產負債表衰退的困境。那么,中國債務問題會引發系統性金融風險嗎?

有關債務危機的諸多研究表明,與債務水平和結構相比,企業和家庭部門債務的增長軌跡對金融危機的預警作用更為顯著。摩根士丹利資產管理公司的首席宏觀策略分析師 Ruchir Sharma 在《國家的崛起與衰落》一書中對1600年至今的經濟數據進行了分析,結果發現,如果一國非金融私人部門債務與GDP的比值在五年之內增幅超過40%的話,那么這個國家在接下來的五年中將會有很大的可能性陷入危機。日本在私人非金融部門負債占GDP的比值超過200%的時候爆發了1990年平成危機;西班牙在超過200%的時候房地產泡沫崩盤;美國在達到170%的時候就爆發了次貸危機。從2009年至今,中國企業和家庭部門債務與GDP的比值增長了90%,目前已越過了200%的警戒線。

預警債務危機的另一個指標是企業和家庭部門債務與GDP比值的缺口(Credit-to-GDP Gap),即這一比值與歷史趨勢線的偏離度。當偏離度超過10%時,一般認為進入風險區域。歷史上,日本、西班牙和美國在偏離度達到24%、44%和12%時無一例外地發生了嚴重的金融危機和經濟衰退,我國私人部門債務-GDP偏離度在2011年首次突破10%后,目前已逾越30%的水平,達到了通常可能引發金融危機的臨界點。

可見,如果用傳統的預警指標來分析,中國債務問題早已進入高風險區域,但傳說中債務崩潰的“明斯基時刻(Minsky Monement)”并未如期而至,其原因何在?

首先,在分析債務問題時,區分外債和內債十分重要。亞洲金融危機和歐元區主權債務危機均由外部債務引發,即當經濟基本面惡化導致匯率和國際收支出現問題,進而引發主權債務違約;而日本經濟泡沫和美國次貸危機則由內部債務引發,即當信用擴張逆轉刺破資產價格泡沫,導致金融機構和金融市場出現流動性危機,企業和個人出現債務違約,進而引發整個經濟的債務通縮。中國債務的 95%是內債,而國內債務是一國欠其自己的債務,最終債權人正是本國的家庭部門。目前,中國居民儲蓄率保持在30%左右,仍然在全球領先,只要居民部門的超額儲蓄繼續為企業和政府部門的存量債務和新增債務融資,債務問題就很難演變為系統性的危機,但會表現為內需不足、通縮風險上升,因為債務的本質是對未來消費的透支。

其次,分析債務問題不能只看債務水平,還應關注資產負債表的穩健程度。中國社科院國家金融重點實驗室的測算顯示,在2000-2015年期間,中國政府擁有的資產凈值顯著上升,從16.5萬億元上升到102.9萬億元,這些資產主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備,以及在全球主要資本市場上市的中國企業股份等高流動性資產構成。這意味著目前來看,政府仍有較強的應對債務風險的能力。

由于中國的債務主要為內部債務,再加上居民高儲蓄率、政府部門高凈資產、長期經常賬戶盈余以及3萬多億美元的外匯儲備支撐,再加上中央銀行具有充足的流動性調控工具,在可預見的將來中國發生系統性債務危機的概率極低。然而,信用拉動型經濟自身內含著擴張和收縮機制,隨著信用擴張,信用資金的邊際投資效率將會遞減。2007年時,1.5個單位的新增債務就可以拉動1個單位的名義GDP;而到2016年,6.5個單位的新增債務才能拉動1個單位的名義GDP。這將導致債務存量越來越高,越來越多的新增信貸用于還債,其結局是迎來被動的去杠桿和信用收縮。所以,中國經濟遲早要經歷一個去杠桿的過程。正如著名的國際經濟學家多恩布什(1991)所言:“就經濟上的事情而言,其發生所用的時間比你以為的久得多,然而它一旦發生,其速度又比你以為的要快得多。”主動去杠桿已成為中國經濟的當務之急。

■

必須承認,去杠桿在某些方面已經錯過了最佳的時間窗口期,目前中國經濟不僅面臨著“利率-匯率-國際化”的三元悖論,也面臨著“經濟穩定-資產泡沫-去杠桿”的新三元悖論,因此必須充分認識當下中國經濟所處的歷史方位,更加綜合性、系統性地思考去杠桿的戰略路徑。

一是以流動性收縮和結構性改革為政策組合,倒逼負債主體去杠桿。

在經濟史上,去杠桿有四種路徑,分別是:經濟緊縮、高通脹、大規模違約和在增長中消化債務。經濟緊縮是最常見的路徑,在緊縮過程中,債務雖然仍在增長,但增長速度遠遠低于危機前水平,并且也低于名義GDP增長率,美國1933-1937年的大蕭條,以及1997年亞洲金融危機之后的韓國和馬來西亞即為典型案例。高通脹是通過債務貨幣化和名義GDP的大幅增長來降低經濟的杠桿率,如1976-1980年的智利。大規模違約通常伴隨著貨幣危機,典型如2002-2008年期間的阿根廷和1982-1992年期間的墨西哥。在增長中消化債務是借助經濟高速增長,資產價格上升,使得杠桿率發生下降,被稱為“完美的去杠桿化”。

過去20年里中國曾經歷過兩次去杠桿。1992-1997年間通過流動性緊縮及國有企業與國有銀行的結構性重組解決了債務問題,2003-2007年間則依托新一輪經濟周期的高速增長實施了去杠桿,降低了經濟對債務的依賴。中國經濟目前在產能過剩、企業債務高企等方面與當時具有相似性,但當下的復雜性在于,新的經濟增長動能尚未涌現,房地產市場泡沫化日益凸顯。金融體系內的道德風險和“大而不倒”博弈不斷強化,為了在經濟穩增長、緩慢釋放資產泡沫和去杠桿三個目標之間取得某種平衡,去杠桿必須以適度緊縮和增長中消化的組合方式進行,即:一方面保持流動性的收縮態勢,容忍GDP增速的適當下調,通過融資成本的上升加大對負債主體的壓力,因為在寬松時代經濟主體是不可能主動去杠桿的;另一方面出臺必要的結構性改革以促進民營部門投資和就業增長,釋放出源自民營部門和新興產業的巨大增長動力。

二是以金融去杠桿為先導,帶動實體去杠桿。

自2015年底中央經濟工作會議提出“去杠桿”的思路以來,實體經濟部門通過地方政府債務置換、債轉股試點、資產證券化探索、PPP項目實踐、居民部門買房加杠桿等多種措施,使債務成本有所下降,但杠桿率沒有停止繼續上升的趨勢,債務壓力并沒有充分釋放。其原因在于,實體杠桿和金融杠桿是相互依存的,實體去杠桿和金融去杠桿本就是一枚硬幣的兩面,在實體去杠桿的同時金融體系仍然在加杠桿,從而延緩了實體經濟去杠桿的進程。

為了給實體經濟發展創造良好的金融發展環境,疏通金融進入實體經濟的渠道,應選擇以金融去杠桿為先導,帶動信用利差擴大和融資成本的提升,迫使企業主動進行信用收縮。同時,金融去杠桿也可以改變貨幣資金脫實向虛,在金融體系內部空轉的現狀,將貨幣資金從金融市場內部釋放,使之回歸實體經濟,從而有利于實現實體經濟漸進去杠桿的目標。

三是以直接融資發展為根本,改善企業資本結構。

在銀行為主導的金融體系下,非金融企業的高債務杠桿具有一定的天然性。在信用寬松的環境下,由于道德風險的原因,銀行對高收益的追求不可避免地導致信貸標準降低,而中國經濟仍存在著大量對利率不敏感的“僵尸”企業和預算軟約束融資主體,從而導致銀行的過度借貸行為。另一方面,銀行信貸的供應數量受制于自身的資本金和融資主體的抵押物價值,當經濟繁榮和資產價格上升時,銀行將會擴張資產負債表和信貸總量,導致資產價格進一步上升,從而產生正反饋效應,反之則產生負反饋效應。美聯儲前主席伯南克將這種資產價格和信貸供應之間的放大機制稱為“金融加速器”。各國的經驗數據也顯示,銀行體系間接融資金額的波動性要遠高于股票市場的直接融資金額,而且隨著經濟發展上升到一定階段,資本市場的直接融資在支持創新企業和產業升級方面的作用更為突出。

中國經濟正處于結構調整轉型的關鍵時期,在金融去杠桿抑制銀行體系的信用創造沖動后,通過資本市場發展來提高直接融資比例,改變非金融企業具有的“高杠桿基因”,是直接改善企業資本結構的根本手段。當前,迫切需要從以下五個方面(筆者將之簡稱為IDEAS改革)突破制約資本市場有效運行和發展的各種制度、體制與機制性障礙,將中國資本市場的改革、創新和開放推進到一個新的高度。

一是完善制度(Institution),以保護投資者利益為核心,盡快完善退市制度、集體訴訟制度、損害賠償制度和“吹哨人”制度等,大幅提高股市的違法成本,以此來提高投資者的信心。二是拓展市場深度(Depth),積極創造條件,引導長期資金廣泛參與資本市場,拓展市場深度,促進長期資本不斷形成。三是提高市場定價效率(Efficiency),建立起基于市場正常供求和各類金融產品無套利基礎上的市場化定價機制。四是放開準入(Access),改革新股發行條件,淡化盈利審核,重點關注企業的市場地位和持續經營能力,使大量優質的擬上市公司能成功對接本土資本市場。五是保持市場的穩定性(Stability),保持監管政策的前瞻性、預見性及相機調節性,探索建立資本市場的逆周期調節機制,使市場穩定運行。

四是以救助流動性短缺和市場失靈為底線,確保不發生系統性金融風險。

在信用擴張的時代,資產價格高歌猛進,杠桿收益,道德風險居高不下,以至于市場都認為這一切都將永恒。與之相反,去杠桿則是一個漫長而痛苦的過程。國際經驗顯示,去杠桿的進程一般要持續5-7年,信用擴張速度也從以前的年均17%降到4%左右。當前,不管是推動金融穩步去杠桿的舉措,還是加強市場監管的系列規定,都將對金融市場帶來不同層面的沖擊。一是情緒,市場的風險偏好將受到影響;二是資金,去杠桿導致金融體系的貨幣創造能力大為收縮;三是經濟,實體經濟因利率攀升的滯后效應而受到沖擊,進而影響市場。可以確定的是,去杠桿的過程將始終伴隨著流動性的沖擊,債務違約事件也將不時在媒體上出現,而杠桿之巔的金融市場對于信用狀況的變化極度敏感,市場波動風險凸顯。

在上述情景下,監管當局應加強政策協調,對結構性的流動性壓力和階段性的干擾變量保持戰略定力,管理和引導好市場預期,在市場因系統性流動性枯竭而失靈時進行干預,確保不出現對資產價格周期和整體系統性風險產生巨大影響的市場沖擊。近年來金融市場杠桿盛行的根本原因在于剛性兌付和對“死給你看、央媽必救”的信念,要徹底規范杠桿和套利行為,就需要打破剛性兌付,放開債券違約乃至中小金融機構的破產,使風險定價正常化,唯有如此才能有效降低金融杠桿。

中國債務問題的本質在于資源配置失效,是中國經濟深層次體制和結構問題的體現。可以預見,中國將采用一貫的循序漸進式的方法來解決債務問題,去杠桿之路也將一波三折,道阻且長。在穩住存量,控制增量的前提下,在國際經濟環境趨于復蘇的大背景下,必須加大金融改革、國企改革、行業準入制度改革等結構性改革的力度,改變產生高債務融資的制度基礎,走上去杠桿的標本兼治之路。(施東輝)