美聯儲已經多次向外喊話，3月份大概率進入加息周期。美元一旦進入加息周期，將會增加新興經濟體的資金流出和流動性緊縮壓力，增加國家或企業債務違約等風險。

我們該如何應對這一挑戰？對此，全國政協委員、國泰君安國際董事會主席閻峰有話要說。

必要性與節奏感

記者：美聯儲上一輪量化寬松貨幣政策（QE）的執行時間有7年之久，即從2008年11月持續到了2015年底。這一輪QE始于2020年3月初新冠肺炎疫情暴發之初，截至目前不到兩年時間。很多美聯儲官員近期對外表態時將加息作為了高頻詞匯，您認為他們只是說說而已，還是事出有因？

閻峰：我們不妨來看看美國經濟此時此刻的基本面。可以說，目前美國經濟基本面比2013年時更為健康：在2013年6月美聯儲暗示taper（即縮減購債計劃，一般被業界視為結束量化寬松貨幣政策的信號）時，美國經濟仍處于高失業率、低通脹率的經濟狀況，當時美國的失業率和PCE（即個人消費支出物價指數）同比增速分別為7.5%和1.5%；而今年1月份美國失業率為3.9%，去年12月的PCE同比增速為5.7%。目前，美國通脹率持續維持高位，供應鏈脆弱導致就業短缺問題嚴重，職位空缺人數還在上升，這些或許都意味著，本輪加息節奏較上一輪更快。

記者：在您和您的研究團隊看來，美元一旦進入加息周期，會采取怎樣的節奏？

閻峰：我們不妨回顧一下美聯儲上一輪加息步伐，2015年和2016年分別加息1次，2017年加息3次，2018年加息4次，最終聯邦基金目標利率區間為2.25%-2.50%；2017年和2018年美國失業率在3.9%-4.7%，基本臨近美聯儲目標的充分就業區間。我們預測2022年美聯儲或將加息3次，2023年加息3次，2024年加息2次，每次幅度為25bp（即0.25%）。

但究竟選擇何時啟動加息，不確定性同樣不少。比如，去年底美聯儲貨幣政策會議紀要顯示，在美國經濟走強和通貨膨脹水平不斷上升的大背景下，美聯儲或將比此前預期的更早或更快速地加息，但關于縮表的時間，鮑威爾并未明確，他表示政策制定者仍在討論縮表的方式，可能需要2-4次政策會議才能做出決定。

“縮表”會否帶來恐慌？

記者：美聯儲最近兩次QE，資產總規模都實現了翻番。如果進入“縮表”期，您預計被縮減掉的資產又會是怎樣的規模？

閻峰：上一輪縮表進程中，美聯儲資產規模從2017年9月末的4.5萬億美元回落至2019年9月末的約3.9萬億美元，合計減少約0.6萬億美元。截至今年1月，美聯儲總資產約為8.8萬億美元，QE如果持續到3月末，屆時預計美聯儲資產規模約為9萬億美元。假定仍按照上一輪縮減QE的比例來看，假定按照每月900億美元的縮表速度和降至美國名義GDP的20%左右水平，我們估計，這需要3-4年時間，也就是今年末或明年初開啟縮表并持續到2026年結束。但考慮市場的承受能力，每個月的縮減規模或許未必能達到900億美元，完成后美聯儲總資產占GDP也可能會高于20%，總之，縮表存在很多不確定性。

記者：香港既是全球重要的資本及金融賬戶開放經濟體，更是我國最大的離岸金融市場，您認為本次美聯儲調整政策對香港而言，會帶來哪些影響？

閻峰：美聯儲作為世界主要央行，其政策調整將對全球金融市場產生重要影響。一般來說，美聯儲結束資產購買計劃和提高聯邦基金利率，會對其他經濟體造成溢出效應，主要體現在推升美國債券收益率，驅使美元走強，吸引部分資本從其他經濟體回流美國，增加其他經濟體的資金流動性壓力，造成市場融資成本上升，增加國家或企業債務違約風險，其他經濟體的股票、債券市場面臨下跌壓力，匯率普遍貶值，金融環境惡化。從歷史經驗來看，美國調整政策導致美元走強，部分經濟體面臨金融動蕩。美元在1993年至2001年走強期間，先后引發了1995年墨西哥金融危機、1997年東南亞金融危機、1999年巴西金融危機和2000年阿根廷債務危機。

因此，本次美聯儲調整政策對香港整體將產生負面影響。但是，從目前香港資本市場的情況來看，這種影響在可控范圍，雖然新冠肺炎疫情2020年在全球暴發，全球主要央行開啟非常態化寬松貨幣政策，資本外溢流入其他各國，但香港股市整體而言并未因流動性充裕而產生泡沫，估值處于較低水平。截至今年1月14日，香港恒生指數為24383.32點，基本維持在疫情暴發前水平；恒生指數市盈率與市凈率分別為11.5倍及1.2倍，仍然位于歷史均值水平以下，以此判斷，股票市場資金外流的動力不足。

但值得我們注意的是，香港銀行體系資本總結余為3675.12億港元，處于較高區間。港元匯率方面，目前美元兌港元為1：7.78區間，在香港聯系匯率制度下處于相對強的位置。美聯儲本輪收緊貨幣政策，港美息差有擴大的可能，存在資本流向美元的風險，港元兌美元在短期或將面臨下跌壓力。然而，美聯儲在退出此輪寬松政策的過程中與市場溝通較為充分，并且需時較長，且香港金管局在是否跟進及如何跟進加息方面具有主動調整政策的空間，由“縮減恐慌”引發資金大幅外流的可能性不大。

“首當其沖”者的對策

記者：您日常的工作地點就在香港，對很多細節的捕捉及時到位。圍繞香港應對美國貨幣政策轉向，很想聽聽您的建議。

閻峰：我有五點建議。

第一，香港資本市場穩定和發展的基本面在于內地經濟增長。面對美聯儲加息和全球滯脹，我們建議中央加強貨幣政策和財政政策的協調，以寬松財政政策配合穩健貨幣政策，根據國際市場形勢變化節奏適時實施減稅政策，提升私營部門盈利水平和投資意愿，擴大有效投資，提升消費，用好RCEP穩定和擴大出口，提高經濟增長和資本回報，在打擊壟斷、鼓勵競爭、引導共同富裕的同時突出中國市場的資本友好性，以加強香港和內地對國際資本的吸引力，以“磁吸效應”對沖“虹吸效應”。

第二，嚴格控制本地疫情，確保香港與內地商品貿易往來維持正常運作。在疫情持續擾動全球供應鏈的背景下，國內經濟顯示出了較強韌性，貿易順差維持強勁增長，有利于吸引外部資金流入。作為連接中國與周邊亞洲國家、歐美及其他海外國家的重要貿易窗口，我們建議香港積極嚴控本地輸入型疫情的擴散，將疫情對香港內地之間轉口貿易的影響降低至最小，盡快恢復免檢疫通關，確保經濟民生穩定。

第三，提前采取漸進式加息，以應對外匯儲備可能出現的資金持續流出壓力。香港金管局可嘗試改變以往被動跟隨美聯儲加息的方式。在今年美息上調預期較為確定的前提下，采取小幅度漸進式加息，使港美匯率維持在接近強方兌換水平的位置。相較于等待美息上調后進行匯率干預，此舉或可減少香港外匯儲備的消耗。同時，漸進式的小幅度加息也可部分減輕銀行間流動性結余抽空對市場造成的沖擊，穩定匯率預期和規避金融市場的顯著波動。

第四，通過與內地央行及監管機構協同合作，強化市場監控，必要時可尋求內地幫助，以緩解資金流出局面。由于香港貨幣發行機制的特殊性，港元貨幣供應始終受到美國經濟周期影響，貨幣政策缺乏逆周期調節能力，同時也使得香港屢次于美元息口發生變化時受到國際投機者的攻擊。我們建議香港金管局加強與內地央行和監管機構在政策方面的溝通，達到宏觀政策步伐協調一致。利用大數據、金融科技等手段，建立有效的風險識別與監控模型，聯合管控市場間的惡意做空套利行為。當市場資金出現明顯流出趨勢時，可適當尋求內地幫助緩解資金流出局面。此外，我們還建議挖掘互聯互通交易機制、準入門檻等方面的優化空間，或可成為香港市場流動性的重要補充途徑。

第五，繼續發揮粵港澳大灣區的資源互補作用，推進本地經濟結構調整優化。中長期來看，我們建議香港加大對科技創新、小微企業、綠色發展等領域的支持。利用粵港澳大灣區在資金、土地、產業和人力資源等方面之間的互補，摸索出本地經濟結構轉型的方向：一方面可以逐步減輕對金融、旅游等服務業的依賴，拓寬渠道吸引外部投資；另一方面可以改善本地就業情況與民生，從而提升實體經濟對金融市場的支撐作用。