A股入摩、CDR制度試點、放寬金融行業外資股比限制……一系列重大措施相繼落地,標志著我國資本市場改革開放進入新時期,也意味著資本市場法治體系建設迎來新挑戰。曾任證監會三屆主板發審委委員的中國政法大學教授李曙光在接受中國證券報記者專訪時表示,中國資本市場發展即將步入而立之年,進入“做大事”階段。在國內外經濟形勢發生明顯變化的當下,亟須加快完善資本市場法律體系,在加快與國際市場接軌的同時做出“中國方案”。這意味著證券法的修訂、期貨法的出臺迫在眉睫,公司法與企業破產法的聯動修訂也應加快。

開放推動資本市場加快改革

中國證券報:在改革開放40周年之際,資本市場改革開放進入新時期。在當前的市場環境下,如何建立完善資本市場法治體系?

李曙光:今年是改革開放40周年,是一個標志性年份,中國的資本市場發展也將步入而立之年,應該說進入到一個要“做大事”的階段。目前國內外經濟形勢發生明顯變化,對我們的證券市場影響非常大。按照中央提出的進一步加快改革開放要求,特別是金融領域的開放,近期A股入摩,控股海外交易所,放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制,H股全流通試點起航,推進滬倫通等具體舉措持續推進。資本市場對外開放速度只會越來越快,領域越來越寬,“走出去”、“請進來”。總的來說,我們的資本市場要與中國作為世界第二大經濟體地位相匹配,要讓資本市場更多地服務實體經濟,更多地服務中國經濟增長,能夠讓境內投資者更多地享受資本市場開放帶來的好處。同時,一定要把開放變成一種動力機制和壓力機制,倒逼境內機構改善治理結構,增強競爭力,為金融市場和投資者提供更好的服務。

我國資本市場在法律體系建設方面,初步框架都已經具備,但一些法律層級還比較低,滿足不了整個資本市場發展的速度與需求。比如,證券法還有缺陷、期貨法尚未出臺,目前僅有期貨交易管理條例等。資本市場的法律建設與市場發展以及對外開放需求是不配套的,一個沒有規則的市場是肯定發展不起來的,同時會有很多爭議。因此,我們的資本市場要想做大做強,能夠真正地與整個經濟增速和體量相匹配,建設成一個值得去投資的市場,在法律規則體系上應該做出典范,要與國際上通行的制度接軌;同時,要有中國特色,做出“中國方案”。

CDR發行應逐步向實體企業傾斜

中國證券報:證監會5月4日宣布就《存托憑證發行與交易管理辦法》公開征求意見。CDR發行門檻是否過高?未來會否放寬盈利要求?富士康IPO在發行方式上使用了首發“戰略配售”,這是否對以后的“獨角獸”企業上市具參考意義?推進CDR過程中還有哪些問題需要關注?

李曙光:隨著CDR政策的推進,創新性企業、“獨角獸”企業回歸境內市場的步伐會越來越快。從CDR征求意見稿來看,總體上是不錯的,它結合了中國實踐,同時把美國等發達國家的比較好的制度引進來。從條件來看,在利潤、資產凈值、規模等方面設計的門檻偏高偏嚴,目前能夠達到標準的企業不多,數量也就十來家。比如,阿里巴巴、百度、京東、騰訊等互聯網企業。建議在試點之后,將盈利等方面的基本要求降低一點,更多地將生物醫藥、新能源、新材料等高新技術企業納入名單,支持創新企業發展,這有利于支持實體經濟發展。中國的制造業特別需要在資本市場融資方面獲得一些較好的政策支持。此外,富士康IPO“戰略配售”的經驗對于CDR的發行會有一定借鑒作用。

CDR實施細則在制定當中,正在征求券商等各方面意見,要加快推出具體細則。實際上,推行CDR有幾個重要問題需要關注。一是法律依據問題。當前的證券法對于存托憑證并沒有相關規定,也就是說發行存托憑證沒有法律依據,若存托憑證發行后出現糾紛,投資人權益則無法保護。因此,證券法的修改應進一步提速,或者全國人大先行授權,否則法律依據不足將出現很多問題。二是在信息披露問題上,國外的信息披露標準比國內要嚴,可能發生信息披露不對稱的問題如何解決。三是發行CDR的企業存在兩類投資者,即海外投資者和境內投資者,涉及司法管轄問題,對兩類投資者在不同的證券監管法律法規下跨境訴訟如何進行對等保護。四是CDR發行,保薦人和承銷人的角色與公司進行IPO時選擇券商進行保薦和承銷是一致的。但一些新機構參與到CDR發行中來,比如根據第二十七條規定,存托人由三類機構擔當,即中國證券登記結算有限責任公司及其子公司,符合一定條件并經中國銀行保險監督管理委員會同意及中國證監會批準的商業銀行,以及符合一定條件并經中國證監會批準的證券公司。商業銀行可以擔任存托人,這在美國是允許的,但在國內,法律對其有一定限制。券商擔任存托人是中國特色,而且目前存托人的義務與責任尚不明確。五是監管問題,難點在于由于CDR發行交易主體有些采用可變利益主體(VIE)構架的境外上市公司,他們主要通過協議管理境內實體運營企業,目前對VIE的監管法律依據與手段都不足,如監管部門擁有的僅僅是債券境內上市發行流通管理權,對于境外上市公司在股東大會表決中“濫用特別投票權”缺乏實質性約束力。這就涉及到一些新的監管體制、監管架構的完善。

因此,CDR推行不會太快。CDR登記結算業務細則征求意見已公布,預計第一批試點企業在10家以內。CDR落地實施首先要解決法律問題。這里有五點建議:第一,CDR監管框架與法律依據應進一步明確,證券法修訂應進一步提速,或者全國人大先行授權。應明確監管部門跨境監管方面的職能。第二,CDR中的保薦人、承銷人與存托人三者的基礎法律關系應進一步厘清,這三者與投資者關系是委托代理關系還是信托法律關系,涉及不同法律規范。建議境外托管人可以股權代持人身份參與股東大會表決,代替投資者履行標的基礎證券相應權益職責。第三,CDR信息披露標準應比國內目前IPO標準更高,披露內容應更細。第四,賦予中證中小投資者服務機構與CDR持有人按照存托協議進行相關民事訴訟的權利。第五,應推進CDR境內外監管機構與司法管轄的協調合作。

直面六大挑戰 加快證券法修訂

中國證券報:證券法今年是否有望進入“三讀”?針對今年以來國內外環境以及市場的新變化,證券法修訂中會否有新調整?

李曙光:從今年立法計劃來看,證券法被列入預備審議的法律,這就給證券法今年要不要繼續審議打了個問號,市場一般理解成修法可能要延遲。從國際國內形勢來看,證券法修訂面臨的情況與前兩年不太一樣,主要是有六大挑戰。一是黨和國家機構改革方案已公布,國家機構在經濟運行與管理方面有較大調整,央行、銀保監會、證監會的職能都做了相應調整,重要的是監管理念與方式將發生很大變化。二是國務院成立了國家金融穩定發展委員會,把防范系統性風險,特別是防范化解系統性金融風險放到首位。強化金融監管協調,補齊監管短板。強化央行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責。三是世界貿易規則發生大變化,對資本市場各方面有直接影響。四是我國對外開放特別是金融業對外開放步伐正在加快,如何與國際成熟的資本市場進行競爭,如何對證券跨境發行和交易活動進行制度安排,如何對CDR等市場中的金融新產品、新工具進行規范與監管都是新問題。五是大數據、云計算、人工智能發展迅猛,新經濟的發展在證券法中沒有反映,但對資本市場影響巨大,證券發行、交易與監管如何跟上。六是注冊制是證券法中的靈魂,是三審稿繞不開的關鍵詞。

此次證券法的修訂是站在一個全新起點上進行,是站在中國資本市場長遠健康發展的角度,站在國際國內發生巨大變化、新經濟發展迅猛的背景下來進行預備審議。應加快證券法修訂步伐,關于注冊制入法問題,是否對公司進行實質判斷是區分注冊制與核準制的重要標準。如果缺乏注冊制,證券法還是一部傳統法律,遠遠不能滿足市場發展需要,我們的證券市場就還不是一個真正有競爭力的證券交易市場。因此,必須考慮如何把注冊制寫入法律,法律中可就注冊制的實施規定一些靈活機制。在監管方面,理念與結構都要變化,像雙峰監管、功能性監管與穿透式監管都應該考慮寫進去;證券范圍應有所拓展,加大對違規違法行為懲治力度;投資者保護與對欺詐交易的規定還要結合成本收益的效率目標把條文寫得扎實些;如何發揮投服中心維權功能,最近投服中心首例股東訴訟獲勝,為解決反收購條款的合規性問題提供了有效借鑒;上市公司退市與重整有許多要改進之處,特別是如何與司法協調方面,目前條文有缺陷;新三板市場的發展如何定位也要考慮得更細一些。此外,在打破剛性兌付的情況下,債券違約風險增大,必須要讓違約債市場建構起來,允許違約債進行交易,以化解風險。

中國證券報:期貨法立法工作進展如何?在推進過程中哪些問題需要關注?

李曙光:期貨法從2003年全國人大財經委組建起草小組,至今已起草15年。但由于多方面原因,特別是有段時間遇到“變相期貨”的難題,一直未正式立法。在此之前期貨法已被列入十二屆全國人大常委會立法規劃,但受2015年股市異常波動影響,期貨法立法工作有所推遲,全國人大財經委已審議通過了期貨法(草案)。今年,這部法律與證券法一樣,被列入預備審議的法律。在當前市場環境下,期貨法出臺迫在眉睫。隨著金融開放步伐加快,特別是隨著上海國際能源交易中心開張、我國原油期貨上市,首先要面對境外監管機構對我國期貨市場法律法規體系的評估,將來會涉及大量海外投資者參與,期貨市場國際化對交易、結算、風控、交割等各環節提出創新需求,跨境監管和市場自律監管也需要制度規則,如果沒有一部法律去調整、規范各種法律關系,將對期貨市場的開放與發展產生不利影響。目前我國有關期貨方面的法律層級太低,如現行期貨交易管理條例主要規定了傳統期貨,只定位于場內商品、金融期貨和期權標準化合約交易,不適應國內外期貨市場發展需求。

制定期貨法的意義在于:第一,將填補期貨市場監管上位法空白,完善期貨市場基礎法律關系、民事權利義務和法律責任方面的規范,并與證券法、合同法、破產法和擔保法等相關民商事法律協調。第二,對證券衍生品和期貨衍生品進行界定和調整分工,對期權合約、互換合約等場外金融衍生品交易進行規范。第三,完善監管制度,統一監管體制、加強適當性管理、強化信息披露與風險揭示。2015年股市異常波動特別提示我們,應建構證券市場與期貨市場聯動監管體系。第四,保障期貨市場安全,控制期貨交易風險。期貨交易是一種特殊的高風險民商事交易,有其獨特的風險控制方式,如中央對手方制度,強制平倉制度等。應確立期貨交易所“中央對手方”的法律地位以及期貨公司的平倉權。第五,保障期貨投資者合法權益,合理設定不同主體的民事、行政法律責任,完善保證金制度、杠桿交易制度。第六,為期貨市場的對外開放、涉外期貨以及跨境監管提供法律依據。

期貨法立法進程應與證券法修訂同步進行,甚至應該更快一點,沒有期貨法律規范,不但期貨市場發展緩慢,金融衍生品交易做不起來,我國的期貨市場仍然是一個傳統市場。而且,期貨市場高效配置資源的功能發揮不出來,借力國際市場的資源優勢也無從談起。

公司法、企業破產法修訂應提速

中國證券報:對公司法修訂有哪些建議?雙重股權結構的制度安排會否有所突破?

李曙光:近年來,世界銀行連續發布世界營商環境報告,對全球190個經濟體的營商環境進行評估,在今年的報告中,中國大陸排名第78位,與去年持平。從目前來看,我國營商環境的排名和我國世界第二大經濟體的地位嚴重不相符,我們的營商環境特別是法律環境的改善還有很長的路要走。這也意味著我們的公司法需要作很大的修改。必須考慮公司信用基礎理論已發生根本性變化,適當調整公司法的制度結構以及公司法現在需要與證券法聯動修改。這方面涉及到公司法及公司登記條例要做很大修改,要與政府“放管服”改革配套。在公司設立方面,應允許人力作為資本,應考慮“獨角獸”企業的定義問題,新資本制度下,有必要確立實繳資本催繳制度;中小股東權益保護方面,應對關聯交易、關聯人作出明確規定。對公司擔保、股東投票權、對賭協議等明確回應;在創新企業支持方面,信息披露、公司治理結構等方面要進行修改,包括對雙重股權結構應該進一步放松,優先股、債轉股、特殊管理股、董監高的責任等方面都需要進一步明確。在公司退出方面,簡易注銷程序要納入進來。

中國證券報;企業破產法實施以來成效如何?目前還存在哪些問題?金融機構破產制度是否應加快建立?

李曙光:近兩年,法院受理的破產案件快速增長,尤其是去年,破產案件數量達到9542件,今年將突破1萬件。整個過程當中,重整占比偏低,上市公司重整目前僅有50多家。總的來說,在供給側結構性改革,去產能、降杠桿的大背景下,破產法在中國市場經濟體制和整個經濟發展當中的作用有所提高,但在重組拯救等方面的功能上并未充分發揮。

企業破產法在實施過程中還面臨諸多問題。一是在破產法實施過程中,要建立一個比較好的政府和法院聯動協調機制,建議建立破產管理局。二是破產重整制度方面,上市公司重整問題,強裁問題、重整企業的識別機制、重整審查、重整當中管理人地位、股東權益的保護、破產職工安置、破產保護基金、破產清算以及和解等問題,都要在破產法修改當中考慮進去。三是應把個人破產法盡快列入立法議程。四是面對當前的創新創業大潮,如何建立完善市場退出機制,除了企業退出,金融機構破產必須提上議事日程,要有一套具體程序。此外,事業單位退出也應考慮其中。五是應加快企業破產法司法解釋的出臺。

李曙光:

中國政法大學研究生院院長

中國政法大學研究生院院長,中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任。曾任最高人民法院中國應用法學研究所副所長,中國證監會第13屆至15屆主板發行審核委員會委員。

從上世紀90年代初期開始,先后參與《企業破產法》《企業國有資產法》《合伙企業法》《證券投資基金法》《中小企業促進法》《期貨法》《證券法》《反壟斷法》《涉外經濟案件受理辦法》《期貨交易管理條例(修訂)》等法律、法規以及國務院有關國有企業破產政策、非公有制經濟發展政策的起草和制定工作。作者:劉麗靚