自2014年歐央行、2016年日本央行實施負利率以來,歐元和日元作為融資貨幣進行全球套利成為關注焦點。在當前世界主要央行貨幣政策變化敏感時期,融資貨幣還能否穩定進行全球套利?這些融資貨幣又會對新興市場,尤其是我國跨境資本流動和金融市場產生何種影響?需要我們對融資貨幣的特征與運行規律做深入分析。

融資貨幣首先是國際貨幣,因為只有國際貨幣才能滿足融資貨幣“可自由兌換,流通性好”的特征。融資貨幣又必須是政策寬松的貨幣,因為政策寬松才能滿足融資貨幣“利率成本低”的特征。融資貨幣還必須是匯率穩定或是具有貶值趨勢的貨幣,這樣才能滿足融資貨幣“低波動率低風險”特征?？偨Y而言,融資貨幣必須兼具“可自由兌換、流通性好、利率低、匯率穩定”的特征。

具備了上述特征的貨幣便可以在全球尋求高收益資產,使得跨境資本從低成本國家流入高收益國家?？傮w來看,近兩年的融資貨幣流動規律大致遵循兩條主線:一條是歐元區與日本的貨幣資金流入美國;一條是歐元區、日本以及美國的貨幣資金流入新興市場國家。

從第一條路徑來看,自2013年安倍政府實施量化寬松開始,美元兌日元漲幅達66.6%,日元趨勢性匯率貶值加上零利率政策,使得跨境投資者借日元買美債的套利行為盛行。但2016年初至9月,日元卻經歷了一波凌厲的升值走勢,日元的大幅升值違背了融資貨幣“匯率穩定”的特征,融資貨幣屬性大為降低。即便在2016年1月日本央行宣布實施負利率,也未能阻止日元的升值趨勢,在彼時日元升值背景下,日元作為彼時最主要的融資貨幣,其面臨的選擇有二:要么使資金回流日本,要么在美追逐更高收益資產以覆蓋日元升值的損失?；亓魅毡镜馁Y金導致美元兌日元125的高點回落至100附近,日元升值壓力凸顯,融資貨幣特征越加淡化。而在美追逐高收益資產的跨境資金則助推了美國債市和股市的持續走牛。據美國財政部統計,日本跨境資金投資于美國機構債券的金額從2015年8月的50億美元,增加到2016年11月的265億美元,增幅達530%;其投資于美國公司股票的金額從2015年5月的54億美元,增加到2016年12月的80億美元,增幅達148%。

反觀歐元,自2014年6月以來,歐洲央行的負利率大大降低了歐元的資金成本,但同時也伴隨著歐元資產收益率下降。這一方面造成投資者拋售歐元資產,另一方面也使得通過歐元融資的吸引力上升。進入2016年,由于歐洲政治動蕩導致歐元下跌,歐元“低利率、貶貨幣”的融資貨幣屬性越發強烈。截至目前,歐洲貨幣ETF波動指數從2016年8月的14下降至當前的8附近,這從貨幣波動率上反映出歐元的低波動率特征,進而說明了歐元作為融資貨幣的特征較明顯。由于2016年以來,美國和歐元區貨幣政策分化導致了相當比例的“低成本且低波動率”歐元投入了美國債券市場。據美國財政部統計,以跨國資金來源地法國為例,其投資于美國公司債券的金額從2016年1月的12億美元增加到11月的30億美元,增幅達250%。

從第二條路徑來看,由于新興市場經濟增長波動率較大,因此一旦新興市場經濟表現良好,主要國際貨幣均會成為投資新興市場的融資貨幣。比如,在特朗普贏得美國總統大選后,以美元為融資貨幣投資于新興市場的利差交易虧損嚴重,彼時借入美元買入巴西、印尼、南非和土耳其貨幣的交易虧損達到4.4%。而由于同期日元因美元升值而大幅貶值,導致以日元為融資貨幣的交易收獲4.2%的盈利。但是,今年以來,隨著以墨西哥比索為代表的新興市場國家經濟企穩及其匯率持續上漲,美、歐、日三大融資貨幣持續流入新興市場國家。根據彭博數據,2017年新興市場套利交易的回報率為12%,G10國家之間的套利交易則損失約4%。

綜上我們可以總結出兩點規律:一是融資貨幣是一個相對且動態的概念。如果一方經濟體增長前景向好,貨幣政策收緊信號較強、貨幣升值趨勢明顯,則其作為融資貨幣的特征就會弱化,而其作為資產貨幣特征就會強化。在主要發達國家內部,自2014年以來,歐元、日元相對于美元來說就是融資貨幣,而美元相對于歐元、日元來說就是資產貨幣。在發達國家與新興經濟體之間,主要國際貨幣相對于新興市場貨幣來說就是融資貨幣,而今年以來的新興市場貨幣相對國際貨幣來說就是資產貨幣?？梢钥闯?融資貨幣跟隨發達經濟體內部變化以及發達經濟體與新興經濟體之間的變化呈現出“動態且分層型”特征。二是融資貨幣特征強的貨幣是風險厭惡型貨幣,偏好收益穩定且風險可控的資產,而融資貨幣特征弱的貨幣則屬于風險偏好型貨幣,傾向于高風險高收益資產。

目前,全球央行貨幣政策收緊態勢雖然較明確,但不容忽視的是,美國財政赤字使得其長期經濟增長和通脹預期仍具不確定性,美元長期弱勢概率仍然較高;日本央行已經明確其貨幣政策寬松不變;歐洲央行雖然自2018年1月啟動減債計劃,但延長購買時間仍表現出了其“鴿派”的一面。面對全球主要融資貨幣,在其本土經濟和資產收益率上漲持續性受到制約的情況下,尋求高收益資產配置地仍是這些融資貨幣未來的主要目標。(作者單位:國開證券研究部)