在現實生活中,“友好收購”有可能是“惡意的”,如果交易雙方的管理層惡意串通、貴買賤賣、欺騙股東,損公肥私的話。這樣的例子不勝枚舉。另一方面,只要是合法合規的市場行為,“敵意收購”就不是“惡意的”。如果收購的目的是為了改進目標公司的經營績效,至少對于公司及其多數股東來說就是“善意的”。

記者:在上一次對話中你曾提到,敵意收購與防御措施涉及“公司控制權市場”與公司治理之間的復雜關系。現在是不是可以談談這個問題。

苗壯:1932年,伯利與米恩斯提出,現代公司的特點是“所有權與控制權相分離”。1976年,詹森與邁克林近一步指出,兩權分離引起了“代理問題”。在兩權分離的現代公司,所有者與管理者之間存在著一定的利益不一致與信息不對稱。在這種情況下,管理者就有可能利用信息優勢欺上瞞下,損公肥私。上述問題在包括上市公司在內的股權分散型的公眾公司尤其突出。

為了保護公司及其股東的合法權益,各國公司法都針對上述問題設計了相應的制度安排,主要是:第一,股東的最終控制權:選舉董事、監事,批準重要議案等項重大權利。股東通過在股東大會上投票行使上述權利(投票權)；第二,董事、監事與高級管理人員的信托責任,主要是勤勉責任與忠誠責任。如有違反,股東有權代表公司提起訴訟(訴訟權)。

需要指出的是,股東行使權利是要付出成本的,但收益卻無法獨享。在股權分散型的公司,股東,特別是小股東行使權利往往“得不償失”。在這種情況下,許多小股東往往選擇沉默而不是“發聲”。這是一種典型的“集體行動難題”,包括“理性的冷漠”以及“搭便車”,等等。這就是俗話所說的“三個和尚沒水吃”。

當然,心懷不滿的小股東不會永遠沉默。除了發聲,股東還可以選擇“退出”,亦即出售其所持有的股份(轉讓權)。如果許多小股東選擇“用腳投票”,就會引起股票價格下跌,從而使公司收購者得以用較低的成本取得公司控制權。因此,公司收購,尤其是敵意收購就成為約束管理層行為的有效“外部”機制或市場機制。這就是人們通常所說的“公司控制權市場”對公司治理的促進作用。

記者:既然敵意收購有利于改進公司治理,為什么法律還允許反敵意收購?

苗壯:確切地說,是有條件地允許,或者說是有所限制。

例如,我國《上市公司收購管理辦法》明確規定:被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務,應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所作出的決策及采取的措施,應當有利于維護公司及其股東的利益,不得濫用職權對收購設置不適當的障礙,不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助,不得損害公司及其股東的合法權益。

在萬科控制權之爭中,特別是在萬科董事會批準的發行股份購買深鐵資產預案問題上,雙方爭論的焦點就在于寶能的敵意收購與萬科的防御措施是否“有利于維護公司及其股東的利益”,是否“損害公司及其股東的利益”。

例如,寶能成為萬科第一大股東之后不久,王石在一次內部講話中明確表示“不歡迎”。在這次講話和后來的另一次講話中,王石列舉了不歡迎寶能的幾個理由,主要是:第一,寶能信用不夠,有可能影響萬科信用評級,提高萬科融資成本；第二,寶能房地產交易額太低,管控萬科能力不夠；第三,寶能短債長投,風險很大；第四,在他對萬科的設計中,一直是“國有股占第一大股東”。如果公司想要“舉足輕重”,不能是一家純粹的民營公司,而應是混合所有制。此外,還提到寶能“實在是不可理解”的“冒險精神”及其“一進、一拆、一分”的“發家史”。凡此種種無非是要證明,寶能成為萬科第一大股東“損害公司及其股東的利益”,尋找合適的“白衣騎士”則“有利于維護公司及其股東的利益”。

再如,最近寶能在關于罷免王石董事職務的提案中,列舉了王石在董事會審議發行股份購買深鐵資產預案時的一些“問題”后直指王石違反了董事的信托責任,“沒有盡到保護公司及股東利益的責任”；又指萬科已經成為“內部人控制”的上市公司”,違法違規且“不利于維護股東利益和萬科長期發展”。有意思的是,作為內部人控制的重要證據,寶能特意提到了萬科的“事業合伙人制度”。

上述問題均涉及董事、監事以及高級管理人員的信托責任問題。