香港樓市的下行風險，除受經濟社會活力不足，全要素生產率持續走弱等因素影響外，還與香港運行的貨幣發行局制度直接相關。此外，香港的樓市制度也是羈絆。

近日，香港金管局在發布的《貨幣與金融穩定情況半年度報告》中指出，由于金融市場波動加劇和經濟增長動力減弱，住宅物業自去年下半年開始轉趨疲弱，樓市下行風險有增加的跡象。

香港特區政府差餉物業估價署的最新數據，顯示了樓市不斷增加的下行風險：2月份香港私人住宅的售價指數報272.8點，與2014年10月水平相當，環比下跌2.19%，同比下降6.42%。且自2015年10月以來，香港私人住宅的售價指數已連跌5個月，累計下跌10.88%，同時住宅成交量在去年下半年下跌了26%。今年復活節長假期間，香港樓市新盤成交量更是大減80%。羸弱的樓市已直接傳導至香港的土地市場，今年2月12日，香港地政總署公告顯示，春節后首次拍賣的一幅位于新界大埔區地段的住宅用地，與去年9月出讓的同一地段的地塊相比，價格大跌了66%。

去年下半年以來的香港樓市，與內地一線城市的走勢，尤其是上海、深圳等一線城市房價的瘋漲，可謂冰火兩重天。同樣面臨經濟增速下行壓力、金融市場波動等影響，為何有著不一樣的境遇？相信人們會找到一千個理由論證這種差別。不過，當前寒意迭起的香港樓市，確實可作為內地之鏡，而非急著尋找各種理據，撇清兩者的關系。

首先，香港樓市的下行風險，除受經濟社會活力不足，全要素生產率持續走弱等因素影響外，還與香港運行的貨幣發行局制度直接相關。香港采取的是嚴格的聯系匯率制，與美元是直接掛鉤，自身無法行使獨立的貨幣政策，其貨幣政策周期跟美聯儲是同步的。因此，面對經濟減速、內生增長動力不足等，香港無法通過匯率手段來調整支出政策和支出轉換政策。也正因此，風險最終將轉移到金融市場和房地產市場。目前，伴隨著美聯儲步入加息周期，這也預示著香港樓市的下行風險或才剛剛開始，其市場沖擊有多大，要看美聯儲加息政策的頻率。

其次，香港樓市的下行風險，甚至香港經濟內生動力不足，香港的樓市制度都是最大的羈絆。香港土地實行的是嚴格的拍賣制度，這可看作是一種典型的不動產“做市商制度”。嚴格的土地供給管控，讓香港的不動產市場具有明顯的單向市特征，即香港樓市存在很強的正反饋勢能，負反饋功能卻明顯不完善，是香港房價既受到美聯儲貨幣政策周期的影響，又受到特殊的掛牌賣制度影響的重要原因，同時也是香港房價相對超越香港當地全要素生產率的因素之一。

當然，香港房價超越香港全要素生產率的長期趨勢，也是壓制香港經濟轉型和導致香港實體經濟空心化的主要原因之一。即相對高企的房價，抬高了香港經濟的運行成本，持續壓縮著香港實體經濟，以及香港經濟內部的創新發展空間（從香港創業板的“雞肋”可見一斑），導致香港經濟如今更類似于一種金融掮客式軀殼。

參照香港拍賣土地制度構筑而起的內地土地市場和樓市，在樓市的表現上，實際與香港有著內生的相近性。近年來，上海、深圳等一些城市房價的高溫，已不同程度地出現了勞動力和企業的“逃離”現象，這實際上也是由于房價抬高當地經濟運行成本的一種擠出效應。

由此可見，我們在議論香港樓市的下行風險之時，有理由以香港樓市為鏡，警惕內地空中樓閣化的房價行情的風險，反思引導家庭部門加杠桿的思路，能否在整體經濟去杠桿、去庫存上，哪怕起到揚湯止沸的效果。因此，當前不僅需要評價樓市調控政策的得失，更應該從土地市場制度，乃至整個不動產制度體系，進行一場伐毛洗髓的供給側改革。

□劉曉忠（財經專欄作者）