第一，中國有可能率先進入了短周期觸底的階段，衰退型順差也因此可能開始出現逆轉。衰退型順差對匯率的支撐也會隨之減弱。本輪經濟放緩是從2018年初開始的，如果看全球PMI指標，中國是主要經濟體第一個放緩的，其他國家相對滯后。這就導致了內需放緩走在外需前面，衰退型順差快速出現。但是，過去幾個月開始出現了變化跡象。我們是率先放緩，因此也有可能率先進入了周期性觸底的階段。其他國家增長進入快速下滑階段不久，這種外需相對內需的邊際變化可能會導致衰退型的順差進入逆轉階段。

第二，市場自發性調整疊加供給側改革帶來的供給收縮減緩了PPI通縮的壓力。2000年中國加入WTO以后，PPI共出現四次通縮，本次PPI收縮的幅度最窄。究其原因，還是2011年以來制造業產能自發出清、供給側改革去產能和環保約束這三個因素疊加導致供給收縮力度相對較大。實際上，經歷了2012至2015持續46個月的PPI通縮和供給側改革后，供給端調整幅度明顯超過需求放緩，供需平衡的格局比之前三輪放緩過程要好很多。在這種情況下，如果用降息或其他全局性的政策去刺激經濟，刺激力度稍微一過，很有可能的結果是通脹會以更快的速度出現。

最后，微觀層面上，“通縮”壓力出現了與宏觀數字不一樣的情況。近期鋼鐵行業再次出現大量進口鋼坯和低端鋼材的情形。中國鋼鐵產能總體過剩，我們是鐵礦石的進口國，鋼鐵產品的凈出口國。峰值時，我國每年出口鋼材達一億多噸，但只少量進口生產不了的高端鋼材。但是，今年下半年開始，國內開始大量進口低端粗鋼。上次出現這個情形是2008年。那時，由于2007年經濟過熱導致的緊縮政策，中國經濟已經開始放緩。到了2008年下半年，海外需求開始大幅跳水且放緩速度快于內需，這導致了海外的鋼價加劇跳水，國內鋼價反而更貴。最終，導致那個時候出現了大量進口低端鋼材的情況。今年下半年又再次出現同樣情形。一方面，是因為國內鋼鐵企業供給產能調整比較大，需求減弱相對平緩，所以國內鋼材價格比海外貴；另一方面今年下半年世界各國的經濟增長在加速放緩，導致了國內外鋼材價格差變大。從這個維度來說，切勿因為PPI為負，就過高估計通縮壓力，進而采取力度過大的穩增長刺激政策。

（作者為敦和資產管理有限公司首席執行官、博智宏觀論壇學術委員會委員張志洲，本文是在由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第四十三次月度例會上的發言。）