“重組市場，尤其是殼市場，前景更加昏暗?！鄙现?，國內某大型券商投行保代在微信朋友圈感嘆，“讓風浪來得更猛烈些吧?！?/p>

被稱為最嚴并購重組新規《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令第127 號，下稱《重組辦法》）正式頒布一周有余，多起借殼和并購重組生變，或調整方案或宣告終止。

“手上有一個客戶，目前重組就遇到了困難，雖然緊急召開重組說明會，但前景不明朗?！币晃蛔缘卦谀喜康拇笮腿掏缎腥耸扛嬖V《國際金融報》記者。

另有數家有意向重組的公司在接受《國際金融報》記者采訪時直接拒絕采訪，“敏感時期，不多說?！?/p>

本次《重組辦法》修訂的總體監管思路：嚴控借殼。那么，A股市場，殼資源還有市場嗎？

從嚴不等于禁止。事實上，在IPO制度改革未完之前，借殼上市依然是一些行業或企業依賴的路徑。復旦大學全球投資與貿易研究中心主任袁堂軍在接受《國際金融報》記者采訪時強調，新規頒布，會讓真正有價值的殼資源更具稀缺性。

天風證券認為，規范運作的殼資源以及“大”集團下的“小”上市公司依然會被青睞。

政策：七大要點

證監會官網公布的信息顯示，此次《重組辦法》的修訂主要包括三個層面：完善重組上市認定標準；完善配套監管措施，抑制投機“炒殼”；按照全面監管的原則，強化上市公司和中介機構責任，加大問責力度。

《重組辦法》自6月17日起公開征求意見，征求意見期間，證監會共收到意見和建議117份，其中有效意見80份，主要集中在“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、相關方鎖定期等三個方面。

袁堂軍告訴《國際金融報》記者，證監會此次公布的重組規則，被認為是史上最嚴管理辦法，尤其是明確累計首次原則的期限為60個月，取消重組上市的配套融資等手段，使得資產注入、借殼上市難度空前增加。短期內會降低市場活躍度，對A股市場有一定影響，但這也是一個必須經歷的陣痛期。

那么，《重組辦法》對借殼上市影響究竟有多大呢？

《國際金融報》記者根據新舊政策對比，此次最嚴格借殼政策有七大核心要點：規定了嚴格的冷凍周期，60個月內都不得換整為零（60個月期限不適用于創業板上市公司重組，也不適用于購借殼的資產屬于金融、創業投資等特定行業的情況，這兩類情況仍須按原口徑累計）；借殼判斷標準從資產總額擴展到總資產、凈資產、營業收入、凈利潤，甚至是股份總數；主營業務發生根本變化構成借殼；上市公司以及相關人員存在違法違規行為的不得賣殼；借殼上市不得同時配套募集資金；上市公司私自實施規避借殼行為，或被監管機構實施重罰；更加明確創業板不得存在借殼行為。

“從6月征求意見下發后，我們有些客戶想借殼，但怕不過會，就自動放棄了。這次新規的正式出臺早有預見性，但正式落地之后對于一些想借殼卻不達標的公司影響還是很大的?！币晃粶先掏缎腥耸扛嬖V《國際金融報》記者，“新規對市場發展肯定是有積極作用的，但是，短期對借殼上市影響蠻大。 ”

對于意見稿中重組上市相關方的股份鎖定期的規定，新進大股東鎖定36個月，對新進小股東鎖定24個月，期限過長?！吨亟M辦法》進一步明確：“在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象，也應當公開承諾36個月內不轉讓?！?/p>

一位滬上券商投行人士告訴《國際金融報》記者，這樣的修改有助于防止原控股股東、原實際控制人及其關聯人等主體通過向其他特定對象轉讓股份規避限售義務。

市場：三種狀態

據Wind數據統計顯示，自6月17日重組辦法開始公開征求意見至今，兩市共有69家公司發布了重組預案，其中，9家公司涉及借殼上市。

新規正式落地，對于打算借殼上市的公司而言，形勢不樂觀。“借殼上市的操作難度明顯加大。我們目前的工作也在慢慢調整，對客戶進行輔導，以便更快適應新規。”上述投行人士說。

事實上，《重組辦法》正式實施5天，就有數起重組生變。有的改方案，有的直接宣告失敗，還有的在硬撐。

金馬股份9月12日發布公告，擬停牌并依據《重組辦法》對重組方案進行調整，預計將構成重組方案的重大調整。

根據此前公布的方案，金馬股份擬以發行股份及支付現金方式，收購永康眾泰汽車100%股權，交易對價為116億，同時募集配套資金。而復牌前，金馬股份的總市值僅33億元。

對于這起并購，證監會一紙反饋意見書，26個問題，第一個問題即針對一致行動關系的認定，要求上市公司明確是否構成借殼上市。金馬股份在6月回復，否認構成借殼上市。隨后，證監會就《重組辦法》公開征求意見，細化了觸發借殼上市的多項指標。

金馬股份于7月向證監會申請中止審查重組交易，理由是“證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，各方需要對本次交易方案進行進一步分析論證”。

9月9日《重組辦法》正式頒布，三天后，金馬股份宣布對重組方案進行調整。

另一起港股資產回歸A股的重大資產重組——博通股份重組方案在新規發布后直接宣告失敗。

今年1月，博通股份發布重組方案，擬收購南京芯傳匯100%股份，交易作價3.5億元，募集不超過3.3億元的配套資金。上證所針對交易作價的合理性、標的資產的持續盈利能力等下發問詢函。4月，博通股份召開股東大會，方案未獲通過。

但博通股份重組并未就此停下。

8月2日，博通股份發布了新重組方案，擬以向中國軟件國際定向發行股份方式，購買中軟國際科技100%股權、上海華騰軟件100%股權，交易作價63.31億元。若交易完成，博通股份的控股股東由經發集團變更為中軟國際，公司控制權發生變更，構成借殼上市。

由于此方案公布之時，正值《重組辦法》公開征求意見。博通股份發布公告稱，經比對，重組方案不存在與修訂后《重組辦法》要求不符的情況。

在當月召開的重組媒體說明會上，中信建投證券董事總經理徐炯煒對此回應，此次重組實際為“產業并購”，“借殼”主要是由于交易雙方市值等因素影響而不得已觸發的交易行為。

該重組方案發布時，中軟國際的市值逾70億港元，按彼時匯率約合61億元人民幣；這意味著，單獨分拆的核心業務板塊下兩公司市值已超過母公司。上證所也在問詢函中專門就此問題要求上市公司進行補充披露。

數次延遲回復上證所的問詢函后，9月8日晚間，博通股份發布公告稱，由于政策原因導致續推進本次重組存在重大不確定性，經發集團建議終止本次重組。9月9日《重組辦法》正式頒布，9月12日晚，正式發布終止重組的公告。

“不論標的資產是否高于同業并購的估值水平，不可否認的是，港股和A股兩市場之間較大的估值差異，跨市場套利的嫌疑值得關注。”上述投行人士分析。

臥龍地產還在硬撐。

此前，臥龍地產發布重組預案公告，斥資44億元跨界并購游戲資產。

上證所針對臥龍地產的重組預案發出問詢函，并要求公司在8月25日之前書面回復，修改重大資產重組預案并披露。但是，臥龍地產卻未能如期完成回復。

8月26日，臥龍地產召開的重組媒體說明會上，相關媒體要求公司就“此次重組存在被認定為借殼上市的風險”、“交易對方是否存在一致行動人關系”等問題做出進一步說明。

對于臥龍地產重組是否涉嫌賣殼疑問，公司相關人士的回應是，上市公司控股權保持不變，是此次交易的前提與基礎。公司實際控制人陳建成表示，臥龍地產本身就是借殼上市的，非常珍惜大股東的控股權，實際控制人地位不會改變。

8月31日，在關于延期回復問詢函的公告中，臥龍地產表示，但由于一些問題的回復涉及的有關事項需進一步核實及需與相關方進一步協商，故公司將延期回復問詢函并繼續積極協調各方推進回復工作。

《國際金融報》記者就是否重組遇阻試圖聯系臥龍地產，但臥龍地產方面拒絕了采訪要求。

前景：殼資源分化

《重組辦法》征求意見以來，有8家公司的重組上市方案已提交其股東大會審議并獲得批準，這些方案的審核將適用現有規定。

考慮到《重組辦法》對重組上市的監管要求作了較大幅度的調整，為保證新舊制度有效銜接，維護投資者合法權益，證監會指出，《重組辦法》發布生效后，重組上市方案尚未經上市公司股東大會批準的，上市公司董事會和中介機構應當充分核查本次方案是否符合新規的各項條件，出具明確意見后，方可提交股東大會審議。

那么，問題來了，難道在最嚴新規的作用下，殼資源再無價值了嗎？

“需求端，謀求借殼上市的企業仍然存在，供給端，借殼上市門檻提高?！痹密娭赋?，新規使得殼市場將產生明顯分化，對一些虛假重組、 忽悠式重組的公司將是沉重的打擊，真正有實力的公司還會尋求殼公司上市，真正有價值的殼會體現出來，爛殼將不再受追捧，“新規可以說是讓殼價值拒假迎真”。

其實，從一個政策細節可以看出，監管層對于殼資源并沒有一棍子打死，“新規定也縮短了終止重大資產重組進程的冷淡期，由3個月縮短至1個月”。

中國香港一位投行人士告訴《國際金融報》記者，從長期來看，殼資源的價值不取決于重組新規，而在于其稀缺性。注冊制的推遲意味著在中期內，股票上市通道依然非常擁擠，殼的稀缺性依然存在，“對買方來說，在當下資產荒且股市低迷的雙重背景下，此時收購股價處于低位的殼資源卻是個不錯的時機。比如對ST板塊殼資源和并購重組價值的篩選需要建立在摘帽的前提下。一是已經申請撤銷退市風險警示，可能即將摘帽的ST公司；二是業績預告已經扭虧的公司。對這類公司，需要關注其扭虧的原因。自身主營業務好轉的公司需要考察其營收增長的持續性以及行業景氣度”。

天風證券認為，《重組辦法》實施后，存在合規瑕疵的殼資源以及“空殼公司”將被迫轉型，但是殼資源并未全面貶值，“一方面，規范運作的殼資源所受影響不大、仍是市場稀缺資源；另一方面，‘大’集團下的‘小’上市公司且持股超過5年的，后續資產注入不受限制，存在較多的交易機會”。(記者/姚以鏡)