自2015年8月以來，人民幣對美元匯率已下降5%。習慣了人民幣升值的中國老百姓，似乎被歲末年初的這波人民幣貶值潮“嚇”到了。

張連起

不過，從2015年12月28日截至1月13日的十個交易日里，人民幣對英鎊、澳元、加元呈現升值態勢。人民幣匯率告別了過去多年的單邊升值以及“唯美元馬首是瞻”的走勢，迎來的是一個多元和變化的新時代。

在此背景下，兌換美元的人多了，提前布局美元資產的人賺了，出口企業樂了，但那些持有大量美元負債的公司哭了……

由于購匯過于火爆，近日有媒體稱外管局對境內個人購買美元做出限制。對此，外管局1月13日晚回應稱，部分銀行對客戶購匯后提取一定金額以上的外幣現鈔有事先預約要求，是正常商業行為，并非外匯管理政策要求。

對于正在調整的中國經濟來說，人民幣貶值無疑將刺激出口。去年12月，中國出口實現正增長，這與人民幣匯率的貶值不無關系。與此同時，監管層也在考慮，持續的貶值可能帶來的資本流出，對中國資本市場以及房地產市場的影響。

人民幣貶值空間有多少？

自去年8月匯率機制改革以來，人民幣對美元的匯率波動加大。作為金融主導價格之一的匯率是否還會貶值，貶值的空間有多大成為市場密切關注的話題之一。

在目前國際經濟的大背景下，美聯儲處在加息周期，而人民幣還處于寬松周期，二者的利差在縮小給人民幣匯率帶來了向下修正的空間。匯率一旦出現大幅快速貶值，對經濟的破壞非常大。而在匯率修正過程中，央行應該也有必要對匯率進行干預，打擊投機的“羊群效應”。而且，并非只有中國在維護本國匯率，日本、美國等國家都在這么做。

另一方面，長期來看中國的經濟本身并沒有大問題。假設經濟增速下降到6.5%，在全球范圍內也是高增速國家，人民幣仍然是具有投資價值和吸引力的貨幣。同時國內在不斷推進金融改革，通過設立自貿區等方式，提高資本項目開發程度，使人民幣在國際上的規模更大、范圍更廣，提高國際認可度。2016年人民幣對美元的匯率到7已經是極限，因為中國經濟總體向好，很難有大的變化給匯率帶來如此大的影響。

是匯率多年高估的修正？

2008年國際金融危機以來，世界各國紛紛采取貨幣貶值措施提振本國經濟。其中，美國于2008年即開始美元貶值，而歐元、日元于2014年開始大幅貶值。截至2014年7月，美元指數升值23%，歐元貶值18%，人民幣中間價僅貶值6.4%。國際上認為中國匯率高估的聲音不絕于耳。

2015年8月以來的人民幣貶值，主要是由人民幣匯率高估和“資產荒”兩方面因素造成的。首先，人民幣對美元會出現高度高估，是由于歐美國家、新興市場國家等貨幣在2015年8月之前一年里，相對美元都有5%－10%甚至更多的貶值幅度，而人民幣相對美元并未貶值，形成了人民幣匯率高估的“堰塞湖”。

然而，人民幣的貶值與當年的泰銖、盧布不同。2015年中國經濟基本面下滑并不大，人民幣貶值既不是外債問題，又不是實體經濟嚴重惡化，所以人民幣不會出現大幅貶值，也不存在大量資本外逃導致經濟崩盤的可能。

誘因是經濟下行壓力？

經濟下行壓力是個長期的基本面，人民幣對美元貶值主要原因還是“中間價改革”來得太晚了。中國經濟下行壓力實際上從2013年就出現了，當時人民幣還是跟著美元被動升值，但去年8月份中間價改革之后，人民幣一直貶值。這是正常回歸，并不是經濟下行壓力影響。因為出現一個技術性的變化，以前人民幣匯率80%與美元掛鉤，現在變成20%，另外80%與一籃子貨幣掛鉤。實際上，是外國其他貨幣下跌，人民幣跟著下跌。隨著這種下跌趨勢的形成，全球的投資基金看到這個預期，來做空、炒作人民幣，才導致現階段人民幣持續貶值的情況。

不過，目前中國經濟在慢慢調整，出口市場的數據也在改善，經濟已經從觸底企穩。此外，當今大宗商品價格的下跌，有助于國內經濟穩定，對人民幣的穩定也有作用。

外匯儲備“子彈”足夠？

人民幣對美元貶值“焚燒”外匯儲備。1月7日央行發布的數據顯示，2015年12月末中國外匯儲備為3.33萬億美元，較11月末下降1100億美元。因人民幣對美元不斷下行，央行為穩定匯率，只能拋售美元。那么央行是否有足夠外匯儲備應對人民幣對美元貶值？

中國外匯儲備看似很大，但相比我們的消耗能力，當前3.3萬億的美元外匯儲備捉襟見肘。每年中國用于原油和芯片的進口就花掉接近5000億美元，增持黃金也需要消耗大量外匯儲備。

自去年8月份至今，人民幣對美元下跌6%，同期外匯儲備減少了3000億美元。如果按照目前的節奏，人民幣年貶值6%－8%來算，今年外匯儲備降至3萬億美元以內概率較大。

是否利好出口貿易？

在外貿形勢艱難之際，人民幣貶值一度被賦予利好出口的期望。1月13日海關總署公布數據顯示，去年12月出口額同比增長2.3%，12月外貿超預期應與人民幣貶值有關。

這輪人民幣匯率貶值主要是人民幣對美元的貶值，有利于對美國出口。而人民幣對美元的貶值一定程度上緩解人民幣對歐元、日元的升值壓力，從這個角度講有利于對這些國家的出口。

不過，貶值并非總是利好出口。一些外貿廠商對媒體表示，很多外貿訂單要提前三個月簽訂，按簽單當天匯率結算，即使人民幣出現大幅貶值，結算金額也不會有變化。此外，境外買家趁人民幣貶值之際壓低價格的情況也有發生。此前就有人民幣貶值，全球零售巨頭沃爾瑪要求中國供應商降價。

如何影響股市、樓市？

匯率與股市樓市并非簡單正或負相關。從世界范圍來看，匯率主動貶值時，股市會出現上漲。美國最為典型，自1990年以來美元曾兩次走弱，美股同期均受益于貨幣寬松政策，出現明顯上漲。

相反，匯率被動貶值時，股市出現下跌。2007年11月至2009年3月，受美國次貸危機影響，韓國基本面顯著惡化，韓元被動貶值43%，韓國綜合指數下跌40%。

人民幣匯率貶值，對于股市有一個信息和信心的影響。很多股民認為中國的經濟是否出現問題，資金是否出走，這是信心上的沖擊，不是資金鏈沖擊。

樓市方面，2006年到2015年，人民幣持續升值9年，最高上漲32%。巧合的是，這期間也是中國房價飛速上漲的9年。在人民幣貶值背景下，投資者有可能將資產撤出房地產市場。因此，去除過時的房地產限購措施，降低一線城市二套房稅費，是未來供給側結構性改革的發力點之一。

（作者系全國政協委員、著名會計專家、資深注冊會計師）