財經劉言

不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權弈局的聚焦點都是清晰的，不管股權弈局的結果如何，都不愿看到萬科的質地遭到系統性破壞。

寶能舉牌萬科的股權弈局正步入相持階段。寶能方面最新公布的數據顯示，截至12月24日已累積持有萬科24.26%的股權，而隨著萬科與安邦相互示好，支持萬科管理層的股份合計達25.61%以上，兩者從股權上幾乎不相伯仲。

不過，隨著媒體對寶能系收購資金來源和杠桿水平的挖掘，引發證監會、保監會和銀監會等的關注，萬寶股權弈局的天平開始向萬科管理層傾斜。這些橫生的枝節為萬寶股權弈局的聚焦點增添了更多復雜情節，讓本屬于市場典型的股權之爭變得撲朔迷離，監管部門由中立的第三方逐漸成為了影響這場股權弈局的重要力量。

當然，不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權弈局的聚焦點都是清晰的，不管股權弈局的結果如何，都不愿看到萬科的質地遭到系統性破壞——即萬科不錯的公司治理結構、優秀的管理團隊和良好的企業文化，各方都在圍繞著這個聚焦點尋找聚焦解，使萬寶股權弈局本質上是一種合作博弈。

基于合作博弈范式看萬寶的這場沖突的戰略，曾一度被人們嗤之以鼻的王石對寶能系的非議，如今看來是萬科管理團隊明確向博弈對手和相關利益各方發出的博弈籌碼，這一博弈籌碼不似毒丸和焦土，勝似毒丸和焦土。因為萬科管理層發出的與寶能系不合作博弈籌碼，就如同主動拆掉后退的橋梁，壓縮自己的選擇空間，營造一個背水一戰的博弈場域。

萬科主動放棄在博弈中的菜單選擇自由，對寶能系帶有典型的戰略威懾。同時，對安邦保險等來說，在目前的弈局下選擇站隊時，最不壞的選擇就是跟萬科管理層站在一起，成為維持萬科質地的一股力量，以保障自身財務投資的安全。而對廣大中小股東來說，盡管寶能系的舉牌給其帶來的價差收益，但若萬科的質地在這場博弈中遭到破壞，賬面的價差收益能否兌現都將是一個不得不考慮的問題。尤其是在剛剛歷經股災，又面臨資產荒的背景下，惡意并購若意外成為拆解優質公司的手段，惡意并購將被烙上市場破壞者烙印。

隨著媒體挖掘出寶能系收購資金來源的冰山一角，寶能系收購杠桿資金來源的混業特征愈發明朗，銀行理財資金、券商資管計劃及保險資金等環環相扣、層層杠桿等問題的顯現，讓置身事外的管理層再也不愿置之不理，不得不成為了這場萬寶弈局中的當事一方。道理很簡單，若寶能系收購資金來源，確實杠桿化地橫跨了銀證保三個系統，具有典型的混業融資格局，那么對管理層來說，即便基于個案角度寶能系的杠桿融資風險可控，但也不得不防范于未然，避免其他市場主體照貓畫虎，引發資金跨界杠桿運作的市場風險。

由此可見，當前的萬寶股權弈局是一個帶有典型沖突戰略的合作博弈，萬科管理層先發制人地發出背水一戰的博弈籌碼，在壓縮自身退路的同時，也向寶能系等發出足信威懾，使寶能系在博弈中所擁有的選擇自由縮減為典型的讓步自由。而且，寶能系的讓步自由包括在接下來的股東大會和董事會角力中，除非寶能系能窮盡各種手段在保持萬科管理層穩定的情況下，切割掉萬科管理層與王石等強硬派的關系。

當然，對萬科管理層來說，賭贏萬寶股權弈局并不意味著萬科危機就可解除。萬科要真正解除危局，需要改變目前分散的股權結構，這就需要萬科管理層促成引入白衣騎士，有效推進重大資產重組，并在大股東的支持下，完善公司治理結構、推動事業合伙人制度，及平衡好資本與智本間的關系，真正讓萬科的文化、治理結構穩態化，這對寶能等來說都是一個不錯的選擇。

□劉曉忠（財經專欄作者，越秀金控集團金融研究所）