文眼

　　近日滬深股市出現異常波動。很多人把目光聚焦在股指期貨做空機制上。從交易情況看，確實在相關品種上出現了劇烈波動。怎么來看這個問題呢？這次市場巨幅震蕩僅僅是引入做空機制而導致的嗎？做空機制對資本市場深化發展又意味著什么？這些問題需要辨析、探討。

　　——亞夫

　　■做空機制在金融市場有著重要作用，它將更多信息融入股價，有助于降低股市的投機性與波動性。以長期投資為主的投資者通過購買股票往往容易把正面消息反映在股價中。然而，如果股價只反映正面消息，不反映負面消息，那么股價將高于其真實的價值，投資者最終還是會失望。

　　■做空機制有助于讓衍生品的價格充分反映標的證券的實際價格。由于存在套利關系，衍生品的價格是與標的證券價格相聯系的。如果衍生品的價格偏離其合理的價格，套利者就會買進低估的證券，賣出高估的證券，這有助于把證券價格推至適當的水平。

　　■在采取做市商制度的市場上，做空機制對流動性的作用就更加明顯。做空交易一般采用的都是保證金交易的形式，做空者只需繳納所賣空證券價值一定比例的現金即可以交易，這就大大降低了交易成本，客觀上有利于提高市場的流動性。

　　□趙慶明 郭孟

　　最近滬深股市出現了令人驚訝的異常波動。由此市場上也傳出了針對股指期貨的指責之聲。有人認為現行的股指期貨做空機制是導致本次股市異常波動的主要原因。從成熟市場情況看，在發生股災或金融危機時，出于防止危機進一步深化和挽救市場信心的目的，一般都會對做空機制做一定限制。但是，限制做空對救市的成效到底如何，一直存在爭議。我國的證券市場還在初級階段，從市場發展方向看，有必要對這個問題作深入探討，不能因噎廢食，把必要的市場工具拋棄。

　　做空機制對市場流動性至關重要

　　金融市場上的做空一般通過期貨、期權、融券等多種方法實現。常見的做空機制有三種：期貨賣空賣出的是在未來特定時點交割的標準化合約；融券賣空是在股票投資者預期價格將下跌時，從經紀人手中借券賣出，然后在一定時間內買入股票歸還經紀人的行為，進行賣空操作的投資者要為所借股票支付利息。

　　而所謂“裸賣空”指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出不存在的股票，在股價進一步下跌時再買回股票獲得利潤的投資手法。做空廣泛用于各種交易策略中，如套期保值、套利交易、動量交易等。

　　做空機制一大功能是為市場提供流動性。對于流動性，通常的解釋是：如果在需要的時候，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響，那么這一市場的流動性就是好的。

　　在“股災”發生之際，保持市場的流動性比僅僅關注價格更能起到穩定市場情緒的作用。投資者對于股票市場后市的預期不同時，就會有人做多，有人做空。在沒有做空機制的情況下，遭遇股價下跌時，為避免進一步損失，投資者只能采用離場觀望的方式。隨著股票的下跌，離場觀望者越來越多，成交量會越來越少，最終導致股價大幅下跌。

　　在股市出現下跌時，做空機制使得投資者能在相對固定的價位大量賣出相應的股指期貨，緩解了投資者因流動性不足，為了盡快賣出股票而不斷壓低報價，加劇價格下跌的趨勢。

　　2008年金融危機時期股市暴跌，許多國家實施了做空禁令。然而，多個實證研究結果表明，簡單的全面禁止做空并不能達到穩定市場的初衷。Schultz等學者2011年發表在金融學頂級學術期刊《Journal of Finance》的論文研究了2008年9月19日至10月8日，金融危機期間美國SEC頒布的797支股票賣空禁令的影響。

　　實證結果表明：賣空禁令不僅使這797支股票的買賣價差加大（買賣價差常用來衡量流動性，買賣價差變大說明流動性變差），還使對應的股票期權的買賣價差變大。作者估計禁止賣空期間，因為流動性急劇下降，做市商無法有效對沖，投資者的交易成本總共擴大了5.05億。

　　另一篇2013年發表在《Journal of Finance》的論文研究了2007-2009年金融危機期間30個國家17040支股票賣空禁令對各國市場流動性的影響，研究發現賣空禁令不利于流動性，對于小市值、波動率較大、或無對應期權的股票影響尤其大。

　　英國于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，為期4個月。但市場波動率并未顯著減小。英國金融服務管理局事后的研究顯示：禁空令發布后，無論是代表英國市場的FTSE 350指數的波動率還是金融板塊和銀行板塊的指數的波動率都沒有顯著下降；金融股的收益率僅在禁空令發布后15天內高于市場收益率，禁空令發布30天后及更長時間內都低于市場收益率；對于禁止賣空的股票來說，禁空令發布前15天有所成效，但發布15天后，成交量下降，買賣價差增大，市場流動性反而變得更差，禁空令并未實現其初衷（參見表2和表3）。

　　做空機制不是股市下跌的主因

　　1987年美國股災發生后，股指期貨也一度成了股災的替罪羊。直到1991年，諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒（Merton Miller）牽頭的工作組經過調查研究，認為1987年的股災不是由股指期貨市場引起的，而是由宏觀經濟和股票市場本身的問題長期積累最終爆發而引起的，這才為股指期貨洗清了惡名。其實，全球股市在1987年股災期間都出現了下跌，而沒有股指期貨的國家現貨跌幅反而更大，比如墨西哥。

　　近期我國股市下跌行情可以概括成因融資盤強制平倉壓力過于集中造成的踩踏行情。這種行情在去杠桿時間集中、速度過快的情況下很容易發生。隨著市場恐慌的加劇，股指期貨、尤其是中證500指數期貨出現了巨大的貼水。于是，股指期貨做空是造成股票市場下跌的言論開始流行。

　　我國目前可以使用的做空機制是期貨賣空和融券賣空，而融券賣空由于成本較高，限制較大，并未受到過多關注，因此，一時之間股指期貨成了眾矢之的。

　　首先，股指期貨賣空與下跌是股市下跌主因的說法不成立。從基本邏輯來講，不能簡單地認為時間上發生在前的現象就是時間上發生在后的現象的原因。中證500指數期貨的成分股多為中小盤股，之前大幅上漲，甚至創業板已被人戲稱為“神創板”。這些中小盤股，市盈率和持股集中度都偏高，持續數月的牛市行情導致股價泡沫愈發嚴重，孕育的下跌風險也較大。于是，部分投資者便運用中證500股指期貨進行賣出套期保值，即做空股指來對沖風險。

　　行情出現逆轉后，由于賣出集中涌現，現貨市場的成交量必然相對萎縮。特別是當使用場外高杠桿融資的股票投資方觸發風控線需要強平時，由于接盤量小、流動性差，必然進一步壓低報價以求盡可能的賣出；當股票已經觸到當日跌停板無法賣出時，部分配資方的風險管理者便可能在期貨市場上通過賣出股指期貨合約的方式來對沖風險，因而形成了股指期貨相對現貨大幅貼水的現象。下一個交易日，融資方仍然有強平需求，因此現貨股票繼續下跌，形成又一波期現貨的下跌行情。

　　由此可見，現貨市場的下跌并非股指期貨賣空形成，股指期貨市場反而起到了承載現貨市場拋壓的作用。

　　其次，如果所謂“做空力量”想利用股指期貨下跌來帶動現貨下跌，其會進一步做空股票現貨。我國目前做空股票現貨的渠道僅融券賣空一種。在股指期貨大幅貼水的情況下，如果以上假設成立，應該能觀察到套利者利用ETF融券賣空股票現貨的現象。的確我們能觀察到融券賣出量在貼水較大的日期有所上升，然而，中證500ETF融券賣出量最高的一天也不足300萬股，與中證500成分股日均數千億元級別的交易量相比微不足道。

　　可以得出結論，賣出股票現貨的人并非為了期現套利而融券做空的套利者，而是原本就持有股票的人。這說明股指期貨大幅貼水的原因是股市大跌行情持續發酵之下投資者利用股指期貨對沖風險形成的，所謂股指期貨帶動現貨下跌的路徑并不存在。