【申萬宏源策略】

　　投資者普遍關心幾個問題：

　　1、 有多少量？影響幾何？

　　1、 場外配資規模存量約為1.7-2萬億左右。

　　目前民間配資+傘形信托這塊入市的狀況測算，配資公司大約有10000家左右，平均規模約為1-1.5億規模，則保守估計整體的配資規模就約為1-1.5萬億。

　　傘形信托主要資金來源為銀行理財資金，理財資金總量大約比去年年末增長10-15%，2014年年末15.8萬億，大約6.24%，目前權益類占比中性估計10%，這塊規模大約為1.7萬億左右，其中有一部分是做定增項目配資、兩融收益權等業務，假設40-50%左右是傘形信托，則這塊的存量約為7000-8000億元左右.

　　除此之外，還有一些其他的方式，包括互聯網P2P等模式，很難統計，綜合來講，總體規模大約1.7-2萬億左右。

　　2、 加速入場時間大約在3-5月，這三個月增加的量約為1.萬億。

　　3月草根調研的結果顯示，民間配資資金溫州大約有800億，占全國一半左右，可知全國約有1600億左右。去年年底，銀行渠道的傘形信托大致的量級也僅僅有2000-3000億元左右。

　　3月份開始證券保證金的量大幅增加，每周增加量約為1200-1300左右，每月增加量約為6000億左右。

　　5月底6月初開始大量清理工作。

　　兩融的增量在2014年下半年增速較快，但2015年年初以來，雖然從絕對增量上來看仍然很大，但從與交易額的占比上來看，已經逐步下滑了，而場外配資的量則是從今年年初以來才加速盛行的，由于場外配資能夠規避場內配資的標的限制，所以年初以來我們看到了主要決定市場結構的增量資金來自場外配資，標的集中在中小股票。

　　兩融：從2月底的1.15萬億增加到高點2.27萬億，增量近一倍。

　　場外配資的量：假設目前大約2萬億，存量14年年末銀行權益類配置約為15.8*6.24%=0.95萬億，其中傘形信托約0.4億左右，加上部分場外配資假設0.2萬億左右，2月底約為0.6萬億左右，3-4-5月份總增量大約為1.2萬億。

　　首先看杠桿較高的除兩融之外的場外配資和傘形信托等渠道。

　　按照主流普遍1:3比例，0.9-0.88左右面臨強制平倉，1:1,止損線大約為0.8。在不考慮反身性的條件下，采取兩種方法大致估算被強平風險的大小。

　　第一種方法：按照交易量比重分配配資入場進度，3月：4月：5月=0.95:1.35:1.5,3、4、5月場外配資新增量約為0.3萬億（綜合成本約為3200-3600之間，平均為3400）、0.4（3600-4300之間，平均為3950左右）、0.5萬億（4300-4900左右，平均為4600）。

　　如果假設配資的杠桿以1：3為主，平倉線大約在0.9左右，則目前接近4100點附近，5月份新增的配資資金基本已經全部面臨強平狀態或者已經強制平倉，初步估算規模約為0.5萬億元，占整體存量規模約為25%。如果繼續暴跌，到3600點附近，約進一步0.4萬億的配資進一步進入到強平或預警模式。

　　但需要注意的是，按照這個方法計算的數字偏大，因為可能舊有賬戶增加配資杠桿或者配資量，原有浮盈可以提供更大的容忍下跌空間，同時還是有相當大比例的賬戶有能力增加保證金，且越是大資金，追加保證金的能力越強。

　　第二種方法：如果按照wind陽光私募基金年初以來的業績作為樣本觀察，假設全市場配資賬戶主流為1:3，預警或面臨平倉線約為0.9，且目前收益情況與這個樣本類似，我們發現低于-10%占比約為1%，（-10%，0）的占比約為5%，這部分基本面臨被平倉狀態，（0，10%）的占比約為17%，如果繼續下跌超過10%，則這部分賬戶也將面臨預警或者平倉。

　　按照這種方法的計算會偏小，因為該樣本主要以陽光私募基金以及類似產品為主，更加理性，且理論上講收益會好于整體。

　　綜合考慮第一種和第二種方法，結合信托渠道的調研，目前面臨被強制平倉的占比大約為8%-15%個的帶杠桿賬戶，如再有一天恐慌式全面跌停，則面臨被強制平倉的占比則迅速增加至25%，考慮由此帶來的負反饋作用，系統性風險較大。

　　其次，考慮兩融，比例平均為1:1，擔保比例一般到150%開始預警，到130%不追加保證金進行強平，下跌25%需要預警，下跌35%不追加保證金強行平倉。

　　兩融基本勻速入市，3月到5月底指數從3200到4900，當前指數為4100左右，從最高點下跌20%，尚未大面積觸及預警或平倉線，結合調研情況，發出預警和強行平倉的仍僅僅是個別現象，但如果接下來繼續快速下跌，約在3600左右，6月上半月平均成本為4900的兩融資金將面臨預警甚至平倉，凈增量為800億左右資金，到3450附近，平均成本約為4600左右的兩融將面臨預警甚至平倉，5月全月凈增量兩融為3000億左右。

　　因此，綜合考慮場外配資和兩融的資金當前的預警平倉比例估算結果，目前點位如果能夠穩住，尚不至于出現大面積的系統性風險，如果再有一天恐慌式全面跌停，上證指數接近3800，場外配資的面臨強平的比例會大幅增加，考慮由此帶來的負反饋作用，系統性風險較大，如果再繼續下跌，觸及3600左右，則兩融面臨預警和平倉的范圍也會迅速擴大。