中國經濟進入“三期疊加”階段，信用風險逐步暴露。早在年初，即有分析認為，今年將成為國內出現(xiàn)實質性違約的元年。3月，“11超日債”正式違約，成為國內首單實質性違約案例;7月上旬，“12金泰債”無法兌付本息，成為第二單實質性違約案例;7月底，“12津天聯(lián)”私募債正式違約，年內實質性違約一連甩出了三響炮。

　　令人關注的是，“12津天聯(lián)”的實質性違約還打破了國有資本兜底的神話。該債券在上交所掛牌，按照此前的擔保合同，天津國有獨資擔保公司天津海泰擔保將承擔無限連帶責任，代償5000萬本金和利息。但海泰擔保本身也陷入危機，瀕臨破產，向投資人支付本金的能力存疑。截至今年4月末，海泰擔保因涉訴被申請強制執(zhí)行的案件已有19起，涉及金額約2.7億元，并已被“全國法院失信被執(zhí)行人名單信息查詢系統(tǒng)”列入失信被執(zhí)行人名單，海泰擔保業(yè)務陷于停滯。

　　“12津天聯(lián)”原計劃于今年7月28日回售到期，持有人可以把債券回售給發(fā)行人天聯(lián)復材。但最新消息顯示，目前，天聯(lián)復材及其母公司天聯(lián)集團均陷入困境，天聯(lián)集團董事長王吉群“失聯(lián)”，“12津天聯(lián)”已經事實違約。按照合同，海泰擔保須在8月6日下班之前，代替發(fā)債人天聯(lián)復材向投資人償還本金5000萬及支付利息。不過，接近交易的人士透露，7月29日，海泰擔保僅向投資人支付了5000萬私募債的半年利息(225萬)。目前，海泰擔保和投資人等正希望天津當?shù)卣軌蚪槿虢鉀Q當前的危機。

　　連續(xù)發(fā)生的實質性違約，反映出違約正常化開始成為今后債券市場的一個趨勢。“12津天聯(lián)”之后，一些已經暴露出信用風險，但還沒有實質性違約的債權類產品還有“11天威MTN 1”、“11天威MTN 2”，違約與否取決于控股央企(兵裝集團)是否救助;“13寧德SMECNⅡ”，兩家發(fā)行企業(yè)之一的福建萬利漆包線有限公司已經出現(xiàn)資金周轉困難，部分銀行承兌匯票今年4月份出現(xiàn)逾期，目前仍無法償還。

　　此外，隨著行業(yè)下行，礦產及房地產行業(yè)的違約風險也在上升。中誠信托的“誠至金開2號”信托計劃已因“信托財產不能滿足受益人本金及按本合同受益人預期收益率計算的預期收益”，被迫自動延期;去年本應到期的華潤信托“焱金2號孝義德威集合資金信托計劃”也將于今年底結束延期，重新對融資方孝義德威煤業(yè)的償債能力形成考驗。今年下半年，兌付總額超過10億元的20只信托計劃中，涉礦信托達4只，另有5只投向房地產。以此來看，下半年可能還會有更多的企業(yè)債或者信托計劃發(fā)生實質性違約，沖擊債權類市場的格局。

　　值得關注的是，中國政府不僅需要容許實質性違約的出現(xiàn)，還應依法處理這些違約事件，盡可能保護債權人的合法權益，避免違約成為債務人撇賬的手法。這一方面，“11超日債”違約的處理就不盡如人意。作為首只實質性違約的債券，原定于今年3月26日召開的“11超日債”2014年第一次債券持有人會議，因持債數(shù)量分散、地域廣泛等原因，被迫延期近4個月，至7月15日才舉行。即使如此，會議仍未就關鍵議案達成共識，未能授權受托管理人中信建投證券代表全體“11超日債”債券持有人參與超日太陽的重整程序。相比之下，第二宗“12金泰債”的實質性違約，處理得更加順暢些。受托管理人浙商證券已披露相關信息，多次組織召開債券持有人會議，并與發(fā)行人主要股東開展溝通，積極尋求化解違約風險途徑。

　　應當看到，作為個案風險事件，中國政府需要允許此類違約正常化、常態(tài)化，成為市場經濟優(yōu)勝劣汰的主要方式。接連幾例實實在在的違約事件，將比任何紅頭文件更能教育投資者，有利于市場風險的揭示，以及信用利差的分化，推動市場走向成熟。在此過程中，對于法律的強調，依法處置信用風險，將是十分關鍵的一環(huán)。需要避免行政對于債務違約、企業(yè)破產的過度干預，同時更加重視《破產法》的應用，避免“僵尸企業(yè)”占用金融資源。今年連續(xù)發(fā)生的實質性信用違約是一個好的開始，接下來需要將市場化、法治化原則貫徹到信用風險處置的方方面面。

　　中國的信用違約趨向正常化發(fā)展，市場化、法治化需要成為處置信用風險時的主要依據(jù)。中國經濟走出“三期疊加”離不開市場的再啟動，而這需要把深鎖在“僵尸企業(yè)”中的金融資源釋放盤活，令市場得以出清。