通常情況下,國(guó)際油價(jià)與美元指數(shù)保持著負(fù)相關(guān)關(guān)系。不過(guò),今年4月以來(lái),油價(jià)罕見(jiàn)地跟著美元同行,攜手朝著高位邁進(jìn)。上半年最后一個(gè)交易日6月29日當(dāng)天,WTI原油期貨價(jià)格最高探至74.46美元/桶,再度刷新年內(nèi)新高水平,布倫特原油期貨價(jià)格也再度升至79.56美元/桶,逼近此前的階段新高。就在此前一個(gè)交易日,美元指數(shù)亦升至今年以來(lái)最高點(diǎn)95.531。兩者之間的同步格局令人匪夷所思。

油價(jià)與美元“齊步走”背后藏著怎樣的玄機(jī)?是誰(shuí)打破了市場(chǎng)“叢林法則”?油價(jià)美元誰(shuí)又將先敗陣?

油價(jià)美元攜手“登高”

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看,WTI原油價(jià)格與美元指數(shù)存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。不過(guò),近期,油價(jià)與美元從過(guò)往負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)換到正相關(guān)。比如6月29日,WTI原油期貨價(jià)格一度升至74.46美元/桶,再度刷新年內(nèi)新高水平。就在此前一個(gè)交易日,6月28日,美元指數(shù)亦升至今年以來(lái)最高點(diǎn)95.531。兩者之間的同步格局令人匪夷所思。

“當(dāng)前,原油和美元同漲并不符合傳統(tǒng)計(jì)價(jià)商品和貨幣的負(fù)相關(guān)關(guān)系規(guī)律。這在一定程度上表明當(dāng)前原油上漲對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的沖擊遠(yuǎn)不如以往。另外,二者同向變動(dòng)意味著油價(jià)上漲可能并非是需求驅(qū)動(dòng),主要是受地緣局勢(shì)干擾和產(chǎn)油國(guó)自律行為所致。”寶城期貨研究所所長(zhǎng)程小勇向中國(guó)證券報(bào)記者表示。

新紀(jì)元期貨能源化工研究員張偉偉認(rèn)為,4月下旬以來(lái),油價(jià)與美元基本呈現(xiàn)同漲走勢(shì),主要在于美元指數(shù)走強(qiáng)的關(guān)鍵因素之一是美國(guó)通脹超預(yù)期,而油價(jià)大漲則是推高美國(guó)通脹的主要因素之一。

從原油和美元走勢(shì)來(lái)看,兩者之所以同向相行也是源于特殊的宏觀大環(huán)境。“本輪原油和美元同漲開(kāi)始于2018年4月上旬,剛好碰上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體,帶來(lái)美元匯率走強(qiáng),而產(chǎn)油國(guó)限產(chǎn)到來(lái)的累積效果使得原油市場(chǎng)基本上完成去庫(kù)存任務(wù),美國(guó)退出伊朗核協(xié)議再次推波助瀾。因此,二者同漲是符合經(jīng)濟(jì)基本面和原油共享屬性的。”程小勇表示。

實(shí)際上,原油和美元二者之間的關(guān)系具有一定的復(fù)雜性。由于原油屬于特殊商品,涉及到政治和國(guó)際貨幣體系。因此,從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō),原油和美元之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。

程小勇表示,石油和美元掛鉤的初衷是實(shí)現(xiàn)同漲效果,但實(shí)際運(yùn)行中經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢(shì)。如1975年美國(guó)與歐佩克進(jìn)行多次磋商,達(dá)成只以美元進(jìn)行原油貿(mào)易的協(xié)定,美元成為國(guó)際原油計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣,油價(jià)上漲會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)美元的支付需求,從而使得美國(guó)的名義匯率上升。然而,原油過(guò)度上漲對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)也會(huì)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力,因此往往帶來(lái)美元匯率走弱。

廣發(fā)期貨首席原油研究員姚曦認(rèn)為:“研究表明,美元指數(shù)強(qiáng)弱對(duì)油價(jià)并沒(méi)有直接影響,但油價(jià)變化會(huì)左右美元指數(shù)的強(qiáng)弱。”

具體來(lái)看,從供需角度而言,美元強(qiáng)弱對(duì)原油的供需并無(wú)太多實(shí)質(zhì)性影響。原油需求相對(duì)其他商品來(lái)說(shuō)彈性較低,需求更多與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān),加之油價(jià)波動(dòng)性遠(yuǎn)高于美元指數(shù),使得美元強(qiáng)弱變化對(duì)油價(jià)影響較低。另一方面,從供給方面來(lái)看,美元的強(qiáng)弱也對(duì)原油供應(yīng)較小。石油行業(yè)屬于資本密集型行業(yè),前期需要投入大量資本,但后期的運(yùn)營(yíng)成本較低,美元指數(shù)走弱也不會(huì)刺激產(chǎn)能擴(kuò)張。然而,從另一個(gè)維度來(lái)看,油價(jià)高低對(duì)美元指數(shù)的強(qiáng)弱會(huì)造成一定影響,這是因?yàn)槊绹?guó)曾是全球最大原油進(jìn)口國(guó),現(xiàn)在雖已被中國(guó)取代,巨量的進(jìn)口使美國(guó)形成巨額貿(mào)易逆差,從而使得大量美元流入全球市場(chǎng),而這些美元只有一部分會(huì)通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債方式回流美國(guó),從而提升美元貨幣供應(yīng)量,壓低美元指數(shù),但這一邏輯會(huì)隨著美國(guó)在原油市場(chǎng)上的貿(mào)易逆差額增加而加強(qiáng)。

“齊步走”背后暗藏何種玄機(jī)

從以往來(lái)看,美國(guó)作為曾經(jīng)的全球最大原油消費(fèi)國(guó)和凈進(jìn)口國(guó),價(jià)格大漲通常會(huì)給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊和匯率貶值,但這次的情況有點(diǎn)不一樣。

程小勇表示,從油價(jià)上漲邏輯來(lái)看,會(huì)在四個(gè)維度強(qiáng)化美元匯率。其一,油價(jià)上漲會(huì)全面提高生產(chǎn)資料成本和生活成本,從而導(dǎo)致通貨膨脹水平上升,而通貨膨脹又會(huì)提高名義貨幣需求從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸需求水平上升,進(jìn)而吸引更多外資流入美國(guó)。國(guó)外資本的流入將導(dǎo)致美元匯率上升。同時(shí),美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策又常常會(huì)加強(qiáng)美元升值過(guò)程,美聯(lián)儲(chǔ)往往在石油價(jià)格上升初期采取提高利率等緊縮性貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹水平,這樣一來(lái),利率水平的升高也會(huì)吸引更多國(guó)外資本流入,從而導(dǎo)致美元名義匯率上升。

其二,油價(jià)上漲使得石油輸出國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)盈余,以美元為主的外匯儲(chǔ)備增加,產(chǎn)生所謂的“石油美元”,這些石油美元出于逐利需要會(huì)進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)大量購(gòu)買美元資產(chǎn),進(jìn)而導(dǎo)致美元名義匯率上升。

其三,油價(jià)持續(xù)上升使得石油進(jìn)口國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)不確定性,因而這些國(guó)家紛紛提高他們外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)比率來(lái)維持匯率穩(wěn)定,這就進(jìn)一步提高了對(duì)美元的需求,導(dǎo)致美元名義匯率上升。

此外,自2015年以來(lái),美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)出大幅增長(zhǎng),美國(guó)從原油凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹趪?guó),從而使得油價(jià)上漲暫時(shí)沒(méi)有給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)衰退壓力,反而促使美國(guó)石化行業(yè)利潤(rùn)改善,進(jìn)一步助推美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,美元匯率再度被強(qiáng)化。

“2018年以來(lái)這波美元指數(shù)與油價(jià)同漲走勢(shì),與傳統(tǒng)意義上理解的兩者關(guān)系產(chǎn)生了背離。”姚曦認(rèn)為,從原油市場(chǎng)來(lái)看,OPEC的減產(chǎn)協(xié)議極大地加快了全球原油市場(chǎng)去庫(kù)存步伐,OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率從2017年底的121%上升到2018年4月的166%,超額減產(chǎn)的完成使得全球原油庫(kù)存迅速下滑,從而推動(dòng)油價(jià)上漲。同時(shí),不斷出現(xiàn)的供應(yīng)中斷事件以及地緣突發(fā)狀況也進(jìn)一步推升了油價(jià)。另一方面,美元指數(shù)變化也更多遵循其自身的基本面變化。但在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素皆使得全球資本從新興市場(chǎng)回流至美國(guó),且回流量要遠(yuǎn)大于美國(guó)由于進(jìn)口原油而流出的美元,因此,在油價(jià)上漲過(guò)程中美元指數(shù)同時(shí)走強(qiáng)。

在盤點(diǎn)原油與美元各自的基本面后,張偉偉也表示,近期支撐美元指數(shù)走強(qiáng)的主要因素有兩方面:一方面,一季度歐元區(qū)、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩,而美國(guó)經(jīng)濟(jì)因稅改刺激保持強(qiáng)勁,“歐強(qiáng)美弱”經(jīng)濟(jì)格局轉(zhuǎn)換,扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)歐美貨幣政策正常化的預(yù)期差;另一方面,美國(guó)減稅政策刺激消費(fèi)支出,提升通脹預(yù)期,而油價(jià)持續(xù)上漲也進(jìn)一步推高了通脹,使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加快加息的預(yù)期升溫,美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走高。

從原油基本面來(lái)看,支撐其強(qiáng)勢(shì)反彈的原因主要有四方面:其一,OPEC及其盟國(guó)主動(dòng)減產(chǎn)帶來(lái)的全球原油庫(kù)存下降;其二,委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)政治危機(jī)導(dǎo)致該國(guó)原油產(chǎn)量連創(chuàng)新低;其三,美國(guó)退出伊核協(xié)議,重啟對(duì)伊制裁,并施壓盟國(guó)停止對(duì)伊朗原油的進(jìn)口,引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于原油供應(yīng)的擔(dān)憂;其四,稅改刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì),對(duì)原油等大宗商品需求提振強(qiáng)勁。

注定“分手”誰(shuí)將先“轉(zhuǎn)身”

實(shí)際上,自上個(gè)世紀(jì)以來(lái),國(guó)際油價(jià)與美元指數(shù)出現(xiàn)過(guò)兩次較為明顯的同漲趨勢(shì)。一次是從1998年12月持續(xù)到2000年11月,期間油價(jià)從9.64美元/桶升至33.90美元/桶,漲幅達(dá)251.66%,相對(duì)應(yīng)的,美元指數(shù)從93.86漲至116.41,漲幅為24.03%。另一次則出現(xiàn)在2004年12月至2006年8月,期間油價(jià)從最低37.38美元/桶漲至最高78.30美元/桶,漲幅達(dá)109.47%;美元指數(shù)從80.5漲至最高90.8,漲幅為12.80%。

無(wú)獨(dú)有偶,歷史上美元指數(shù)與油價(jià)同漲都出現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而導(dǎo)致的加息周期與OPEC減產(chǎn)相重合情況。

據(jù)姚曦介紹,1999年6月至2000年5月,美國(guó)GDP強(qiáng)勁增長(zhǎng),失業(yè)率降至4%,互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱傾向,美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣,將利率從4.75%經(jīng)過(guò)6次上調(diào)至6.5%,而在此時(shí)OPEC通過(guò)減產(chǎn)協(xié)議,全球原油庫(kù)存下降導(dǎo)致油價(jià)大幅攀升。2004年6月至2006年7月,美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇,需求快速上升拉動(dòng)通脹和核心通脹抬頭,房地產(chǎn)開(kāi)始出現(xiàn)泡沫,美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊政策,連續(xù)17次分別加息25個(gè)基點(diǎn),基準(zhǔn)利率從1%升至5.25%;而原油市場(chǎng)方面,OPEC在2004年為了抑制油價(jià)下跌主動(dòng)減產(chǎn),世界剩余庫(kù)存也已低于歷史正常水平。

不過(guò),油價(jià)與美元兩者雖然能在某一時(shí)間段保持正相關(guān)關(guān)系,但卻注定難以長(zhǎng)久。“從歷史上看,在兩者同漲期間,原油多會(huì)因供應(yīng)問(wèn)題或主動(dòng)減產(chǎn)而大漲,通脹預(yù)期上升,但通脹過(guò)高將抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展,進(jìn)而導(dǎo)致美元走軟。”張偉偉表示。

既然注定會(huì)“分手”,美元與油價(jià)誰(shuí)又將先“轉(zhuǎn)身”?

“國(guó)際油價(jià)與美元指數(shù)將在短期內(nèi)繼續(xù)保持較強(qiáng)的正相關(guān)的關(guān)系。”姚曦認(rèn)為,從原油市場(chǎng)上看,OPEC減產(chǎn)協(xié)議將繼續(xù)使油價(jià)保持在較高位置,雖然沙特與俄羅斯在6月份決定增產(chǎn)100萬(wàn)桶/天,但也僅能抵消委內(nèi)瑞拉在過(guò)去一兩年間由于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的產(chǎn)量大幅下滑。同時(shí),美國(guó)要求其他國(guó)家停止從伊朗進(jìn)口原油,進(jìn)一步加深了全球原油市場(chǎng)供不應(yīng)求的擔(dān)憂,使得油價(jià)將繼續(xù)維持高位。而美國(guó)方面,美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未結(jié)束,不斷抬升的利率將推動(dòng)匯率上漲,而美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)疊加歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟將對(duì)美元匯率起到較強(qiáng)的支撐作用。此外,全球貿(mào)易摩擦預(yù)計(jì)難以在短時(shí)間內(nèi)得到解決,貿(mào)易糾紛將推動(dòng)全球資本尋求避險(xiǎn),資金從風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家轉(zhuǎn)移至風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家,資本的回流也將推動(dòng)美元指數(shù)上漲。

張偉偉則表示,當(dāng)前“美強(qiáng)歐弱”經(jīng)濟(jì)格局尚未扭轉(zhuǎn),美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在二季度加速的可能性較大,美元指數(shù)將維持強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行,年內(nèi)不排除再創(chuàng)新高的可能。但隨著稅改效應(yīng)的邊際減弱,美國(guó)經(jīng)濟(jì)將接近周期性頂部,歐洲央行將在年底結(jié)束QE,預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在下半年見(jiàn)頂回落。

原油方面,其認(rèn)為,在全球油市再平衡的背景下,下半年油價(jià)將呈現(xiàn)高位寬幅震蕩,但地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加劇短期波幅,WTI主力波動(dòng)區(qū)間在60-80美元/桶區(qū)間,布倫特原油波動(dòng)區(qū)間為70-85美元/桶。

“此輪油價(jià)與美元同漲大概率會(huì)以雙雙回落來(lái)實(shí)現(xiàn)修復(fù),主要鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱、OPEC和俄羅斯等非OPEC限產(chǎn)執(zhí)行率下降等因素,而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在三季度也可能減弱,因私人投資周期盛極而衰,一季度私人消費(fèi)支出增長(zhǎng)停滯和全球貿(mào)易穩(wěn)定。”程小勇說(shuō)道。(記者 馬爽)