困境反轉的行業(yè)中，藝術品拍賣行業(yè)和白酒行業(yè)基本上屬于同一個周期，并同時復蘇，領頭羊都是高端品。

2016年，資本市場的主題之一是困境反轉，經過近五年的宏觀經濟大調整，完全競爭的行業(yè)經過中長期的行業(yè)洗牌，弱者紛紛被迫退出，活下來的強者開始搶占回暖的空白市場。譬如白酒行業(yè)，2012年開始大幅調整，一直到2016年出現回暖，回歸理性增長，貴州茅臺（600519.SH）作為高端品牌龍頭引領行業(yè)復蘇；箱紙行業(yè)亦是如此，在港股市場出現了表現良好的理文造紙（02314.HK）、玖龍紙業(yè)（02689.HK）和陽光紙業(yè)（02002.HK）等。

下一個困境反轉的行業(yè)在哪兒，誰又是龍頭？答案是藝術品市場、拍賣龍頭公司保利文化（03636.HK）。目前市場對該行業(yè)關注度很低，認為藝術品行業(yè)仍處寒冬。有趣的是，拍賣行業(yè)和白酒行業(yè)基本上屬于同一個周期，并同時復蘇，領頭羊都是高端品。

藝術品拍賣行業(yè)獨特，集中度高

藝術品行業(yè)屬性獨特。首先，藝術品市場對信用要求非常高，其價值受真?zhèn)斡绊懢薮螅袊?guī)定販賣假的藝術品并不需要承擔相應法律責任，收藏者 在藝術品交易活動中承擔很大的風險；第二，藝術品專業(yè)人才屈指可數，目前沒有一個部門有資格向個人頒發(fā)鑒定專家資格證書，市場性人才的培養(yǎng)主要靠個人天賦 和興趣、很難量產，直接造成人才的稀缺性；第三，藝術品市場較差的流動性，其獨特性和藝術性不可能成為標準化交易的商品。因此，具備良好的信用和稀缺的人才、同時能公開平臺交易的拍賣公司占據主導地位，而龍頭公司兼具信用、人才和平臺優(yōu)勢，將呈現強者恒強的局勢。

拍賣行業(yè)的獨特性使其天然具有形成寡頭的特性，且內地為防文物外流、以《文物保護法》限制外資拍賣行進駐中國，形成一定的保護網。2012年底 中國總共有355家企業(yè)參與拍賣，保利拍賣為行業(yè)龍頭。2014年保利市場占有率為14%，中國嘉德13%、佳士得（香港）13%、蘇富比（香港）8%、 北京匡時5%，五大拍賣行市占率已達49%。

拍賣公司收兩邊傭金，通常收取賣方傭金為不高于落槌價的10%，而收取買方傭金則為不高于落槌價的15%。目前保利藝術品拍賣的平均傭金率為 15%左右；國外蘇富比更高，采用超額遞減，金額在3000萬港元以下傭金率22%，3000萬港元以上遞減。 行業(yè)周期波動漸回暖

中國悠久的歷史和廣袤的地域造就了數量龐大、種類豐富的藝術品，全球收藏家對中國藝術品的興趣及需求不斷增加。根據雅昌數據，2012年，中國（包括香港）已占全球市場份額的41%，而美國市場占27%、英國市場占18%。隨著經濟的進一步發(fā)展，中國將繼續(xù)位居全球最大藝術品市場之一的寶座，從而進一步刺激中國藝術品的國際化。

中國高凈值人數的增加為藝術品拍賣市場提供可持續(xù)的源泉。招商銀行和 貝恩公司聯合發(fā)布《2016年中國私人財富報告》顯示，2014年年末中國（內地）個人可投資資產1000萬元人民幣以上的高凈值人群規(guī)模已超過100萬 人，相較2012年增長33萬人，而相較2010年年底已經翻番。報告預計2016年高凈值人群規(guī)模將達到126萬人，同比增長22%。高凈值人士的資產 配置日趨多元化。

2003-2012年，中國（含香港）拍賣市場復合增長達到42%。但行業(yè)的周期性也很大，藝術品拍賣市場受經濟的整體實力及穩(wěn)定性以及金融市場表現的影響。

據筆者調研，藝術品市場基本上每五年一個周期，上一波2007-2011年是一個周期。根據雅昌數據，2010年和2011年，在整體經濟向好 和市場流動資金充足的作用下呈現爆發(fā)式增長，藝術品拍賣成交總額在2011年達到頂峰，總成交金額在900億元左右；2011年下半年，秋拍開始出現下滑 跡象，而后受全球及國內經濟增長放緩影響，藝術品市場驟然降溫，市場惜售情緒濃重，一直調整至今；2015年是市場最艱難的時期，藝術品春秋大拍的年總成 交額為500億元左右，較2014年下降14%，許多中小型拍賣行生存艱難，市場縮水。大拍賣行（保利、嘉德等）相對堅挺，保利2015年成交額87億 元，在市場低迷期依然同比正增長13%。

進入2016年，經過近五年的調整后，市場專業(yè)投資者的眼光更成熟和理性，對拍賣公司提出更高的要求，需要更多專業(yè)的團隊，這與 2009-2011年量價齊升的非理性繁榮迥然不同。市場出現復蘇的苗頭：主要標志是高價頂級拍品的出現，行業(yè)中春拍過億元的拍品有6件。目前，調整壓力 比較大的是普品，存世較多，價格壓力大，藝術品市場呈現兩極分化。這與2016年高端白酒率先復蘇存在諸多相似之處，并且周期也一樣。

2016年大拍賣行春拍成績亮眼，北京6大主要拍賣行成交額同比上漲約24%，香港4個主要拍賣行成交額亦同比上漲約5%。一方面是2015年 同比基數低，更重要的是歸功于頂級拍品（主要集中在近代書畫和古代書畫瓷器）有價亦有市。如在北京保利，傅抱石作品《云中君和大司命》創(chuàng)下2.3億元的成 交紀錄；在保利香港，吳冠中作品《周莊》創(chuàng)下2.36億港元的成交紀錄。

行業(yè)回暖，除周期屬性外，值得注意的是，近年來，新興行業(yè)的發(fā)展促進了“新富人群”的涌現。據《2015胡潤套 現富豪榜》統計，2015年資本市場總套現860億元，其中30位大陸富豪套現超13.5億元。藝術品投資長期收益穩(wěn)定的金融屬性優(yōu)勢明顯，集不可復制 性、觀賞性和承載歷史文化于一身，并且藝術品收藏彰顯個人品位，亦提升企業(yè)品牌價值，同時藝術品投資亦能分散風險（貨幣、房產等資產）或避稅，這也是很重 要的吸引力。如2016年春拍，王中軍以2.07億元拍得的曾鞏的《局事帖》，曾在2009年保利秋拍會上成交價為1.09億元，七年內投資回報率達到90%。此外，李嘉誠、王健林等企業(yè)家均是收藏愛好者。

保利文化逆周期擴張

保利文化是保利集團文化產業(yè)的上市平臺，成立于2000年，2014年3月于港交所上市。目前公司旗下包括藝術品經營與拍賣、演出與劇院管理和 影院投資管理三大類業(yè)務，經過十五年的發(fā)展，已成為中國最大的文化企業(yè)之一。劇院和影院業(yè)務受益于文化產業(yè)的發(fā)展穩(wěn)定增長。相比其他拍賣競爭對手，保利拍 賣的核心競爭力在于擁有4萬多名客戶群和強大的招商能力；并且保利文化致力于打造完善的藝術品全產業(yè)鏈，雄厚的股東背景使得其資金籌措能力較強。拍賣業(yè)務 是保利文化的主要收入來源，過去六年平均收入占比在50%左右；也是公司主要利潤來源，目前占比65%左右；在藝術品繁榮時期，公司80%的利潤來自于拍 賣業(yè)務。

如何從報表中尋找保利文化2016年業(yè)績回暖的蛛絲馬跡？我們需要了解拍賣公司的商業(yè)模式：為了爭取優(yōu)秀拍品，拍賣公司向賣方支付保證金， 預付保證金不超過估價的30%，提前增加其資金周轉。公司向買方收取押金，一般入場保證金50萬元，大額的需要600萬元等。拍賣公司收款期一般是要求 35天，但是中國國情式的入賬期要長一些，也會采用分期付款。公司只有在結算后才算作收入，而成本在發(fā)生時就確認，因此結算的好壞比成交額更重要。結算率 可以輔助判斷行業(yè)景氣度，但需觀察一個時間段，結算率高的時候80%多，低的時候60%多；另一個判斷標志是，若報表上的保證金項目增加，可能是市場賣方 活躍，也可能是結算不佳。

保利拍賣的好轉在2015年財報初見端倪，2015年上半年保利拍賣業(yè)務收入同比下降27%，拖累公司整體毛利率同比下滑13個百分點至 34%。而下半年，公司加大催收力度以加速回款，最終，2015年全年拍賣收入跌幅收窄至8%，毛利率回升至38%。再來觀察資產表的拍品保證金科 目，2010年行業(yè)景氣時，保證金高達7.9億元，隨著行業(yè)大幅調整、賣家惜售，保證金在2013年下滑至僅2.4億元；2014年保證金開始大幅增加， 到2015年上半年增加至10億元，一方面反映出公司逆市擴張、在行業(yè)寒冬之時依然有很強的招商能力，另一方面，公司2015年上半年利潤下滑42%反映 結算率不佳。但有趣的是，2015年下半年毛利率恢復到41%，帶動利潤降幅收窄至僅5%，而保證金小幅下滑，足以說明公司結算率已經好轉。

果不其然，公司2016年上半年利潤增長67%，綜上分析這份盈喜不足為奇。2016年上半年顯示，公司保證金又大幅增長至16億元，這并非結 算不佳，而是市場好轉、賣方活躍。2016年下半年，保利香港秋拍總成交額11億港元，創(chuàng)香港業(yè)務歷史新高，進一步印證行業(yè)轉暖。

值得注意的是，保利拍賣也做自營，公司憑借專業(yè)的團隊通過自身的價值發(fā)現低買高賣，從報表可見，公司2014年開始存貨顯著增加，水則資車、旱則資舟，對行業(yè)的深刻理解和逆周期擴張使得公司先覺于行業(yè)轉暖而充分受益。

伴隨藝術品市場調整和保利文化股價調整（63%）已釋放大部分風險，保利文化投資方法類似于周期股在低PB高PE時配置，目前保利文化1.1倍PB、15倍PE，從中長線來看可能具備較好的配置價值。而在美股市場，中國嘉德的大股東泰康人壽舉牌蘇富比（NYSE：BID），成為其第一大股東，產業(yè)資本的行為似乎也在印證行業(yè)的好轉。特約作者 李守強/文

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有保利文化